垒知集团(002398)：营收强势高增 中长期成长在望

　　1Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入8.91 亿元，同比增长96.5%；归母净利润0.72 亿元，同比增长36.4%，略低于我们预期，主要系公司原材料上涨所致，点评：

    　　1）需求恢复，营业收入强势上行：1Q21 公司营收同比大增96.5%，相较1Q19 亦增长47.0%；2）原材料上涨，利润率有所承压：我们跟踪下，1Q21 环氧乙烷-华东均价达到7597 元/吨，环比上涨3.6%，使得营业成本同比上升120.3%，带动公司1Q21 毛利率环比下降2.1ppt 至20.2%，1Q21 净利率同比-3.6ppt 至8.1%；3）经营现金流转好：公司1Q21 收现比为91%，相较1Q19 上升12ppt，使一季度经营性现金净额同比+0.09 亿元至-1.1 亿元。

    　　发展趋势

    　　市场优先、产能扩张，销量有望持续高增。展望全年，我们预计地产端商混需求表现平稳，基建端需求增速有望持续稳健增长，减水剂需求有望稳中有增。同时，公司秉承“市场优先”原则，积极开拓减水剂市场，我们看好公司随今年嘉善、重庆、云南、四川等新产能陆续投放下，公司减水剂产品销量有望快速增长。

    　　加速上游产业链布局，客户结构逐渐向好。1Q21 公司研发投入同比+30%，维持较高增速，不断增厚自身聚醚单体的技术储备，我们看好随漳州基地建设逐步投产，向上游产业链延伸，提高公司减水剂定制化水平。此外，我们看好，在技术精进以及公司定向开拓的情况下，公司工程领域客户占比有望不断上升（我们估算当前工程客户已接近30%），结构性提升总体毛利率水平。

    　　骨料质量恶化，减水剂行业集中趋势明显。中长期来看，我们认为在碳中和背景下，需求端：天然砂石得开采将进一步加严，同时资源节约背景下，再生骨料、尾矿机制砂占比有望逐步提升，骨料整体质量趋于恶化，对减水剂的要求将持续上升；供给端：

    　　环保趋严、退城入园推动下，中小减水剂企业扩增母液产能难以获批，而龙头市场凭借技术、规模、资金优势则将不断扩张。公司现已提前布局新兴城市群，并计划在未来3-4 年加大产能投放，进一步抢占市场份额，我们预计未来3 年减水剂业务收入CAGR超30%，成为行业整合的主要受益者。

    　　盈利预测与估值

    　　由于成本上行、毛利率承压，我们下调2021/2022e EPS 4.4%/6.8%至0.69/ 0.87 元，当前股价对应2021/2022e 11.3x/8.9x P/E，我们维持公司跑赢行业评级和目标价10.8 元不变，对应2021/2022e15.7x/12.5x P/E，隐含39.7%的上行空间。

    　　风险

    　　基建需求不及预期，原材料价格大幅波动超预期。