芒果超媒(300413)：优质内容驱动用户规模 运营效率提升盈利能力

　　芒果超媒2020 年实现营收140.06 亿元，同比增长12.04%；归母净利润19.82亿元，同比增长71.42%，扣非后净利润18.46 亿元，同比增长68.9%。21Q1实现营收40.09 亿元，同比增长47.00%，归母净利润7.73 亿元，同比增长61.18%，Q1 净利润高于市场预期，再次证明优质成长性。

    　　公司运营效率持续提升。20 年毛利率34.10%，同比提升0.37pct，净利率14.13%，同比提升4.87pct；21Q1 毛利率38.31%，同比提升2.93pct，净利率19.29%，同比提升1.74pct。20 年经营活动现金流净流入5.81 亿元，同比增长98.37%；21Q1 净流入4.27 亿，去年同期净流出3.53 亿元。

    　　新媒体平台运营：芒果TV20 年实现净利润17.75 亿元，付费会员及广告收入快速增长。2020 年芒果TV 实现营收100.03 亿元，同比23.4%，净利润17.75 亿元，同比83.2%。其中广告收入41.39 亿元，同比24%；会员收入32.55 亿元，同比增长92%；运营商收入16.67 亿元，同比增长31%。截至20 年末，芒果TV 付费会员数3613 万，同比增长96.68%。考虑用户基数以及头部综艺，预计21Q1 芒果TV 广告收入和会员收入同比大幅提升。

    　　内容制作及储备：芒果TV 共有20 个综艺节目团队，12 个影视剧制作团队和30 家战略合作工作室，芒果TV 全年上线自制综艺节目超过40 档，《姐姐》为代表的的新创节目成为标杆级产品，共上线57 部重点影视。根据云合数据，芒果TV20 年综艺有效播放同比增长9%，剧集有效播放同比增长34%。21Q1 由于去年疫情效应以及项目编排，芒果TV 剧综有效播放同比有所下降，着眼21 年全年储备丰富，新综艺包括《正经歌手》《中国制作人》《哥哥的滚烫人生》等，大剧储备数量将比20 年提升一倍。

    　　围绕大芒果生态创新不断：在互动娱乐、媒体零售外，上线小芒开启全新内容电商模式。公司20 年新媒体互动娱乐内容制作实现营收27.65 亿元，同比下降29.14%，媒体零售营收21.05 亿元，同比增长4.84%。21 年面向Z 时代的电商平台“小芒”上线，形成“视频+内容+电商”为核心的全新模式，同时在垂类社区、VR 互动、全息光场系统等不断拓展。

    　　投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，并在用户规模、财报上充分验证，后续剧集新业态、电商、线下娱乐等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。我们认为公司在21 年将继续处于发展快车道，关注后续剧集陆续上线对会员拉动效果。同时提示芒果作为国有背景平台，受益国有媒体融合发展政策及互联网反垄断，同时近期对于影视版权保护倡议，芒果作为版权拥有方有望受益。根据公司20 及21Q1 财报及后续储备，同时也考虑小芒电商费用增量，我们上调21-22 年归母净利润（前值23.8 亿/29.0 亿），预计公司21-23 年归母净利润25.79 亿/32.65 亿/39.27 亿，同比30.1%/26.6%/20.3%，21-23 年PE45.5x/35.9x/29.9x，维持买入评级。

    　　风险提示：会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管趋严