水羊股份(300740):Q1收入超预期 盈利持续优化

类别:创业板 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:邓欣/闫清徽 日期:2021-04-26

  投资要点

      公司披露2020 年报及2021 一季报:

      2020 全年收入、归母、扣非37.15 亿、1.4 亿、1.36 亿,同比+54%、+415.3%、+2049.6%;

      对应Q4:收入、归母、扣非13.74 亿、0.68 亿、0.68 亿,同比+64.4%、+244.9%、+432.2%;

      2021Q1:收入、归母、扣非8.17 亿、0.31 亿、0.24 亿,同比+58%、+1040.1%、+1073.2%;收入增长持续超预期。

      2020 年:毛利率+费用率优化,盈利能力逐季改善1. 收入分析

      公司2020 年收入同比+54%,其中Q1、Q2、Q3、Q4 各增34.0%、52.9%、53.6%、64.4%。2019Q4 起公司收入触底回升后,自主品牌+代理业务双轮驱动下增长持续加速。

      分渠道看,2020 年线上、线下收入33.48、3.67 亿,同比+55.7%、40.4%。

      其中线上淘系收入同比+60.18%,预计因主品牌爆款放量+代理品牌高增贡献;唯品会同比+34.31%。

      分品类看,贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜、品牌管理服务收入9.5、5.94、19.13、2.5 亿元,同比+5.5%、157.7%、71.9%、64.9%,其中,非贴式面膜收入爆发增长预计因主品牌御泥坊爆款氨基酸泥膜表现突出,水乳膏霜、品牌管理服务收入预计分别受益于经销、服务费模式下代理品牌销售出色。

      2. 盈利分析

      ①利润:2020 年归母净利1.4 亿,同比+415%,其中Q1、Q2、Q3、Q4 同比+490%、462%、2398%、245%;全年扣非净利1.36 亿,同比+2050%,Q1、Q2、Q3、Q4 同比+143%、3586%、1615%、432%,公司利润增长显著快于收入增长,因产品结构改善提升毛利率叠加收入放量摊薄费用下,盈利能力显著改善;

      ②毛利率:2020 年毛利率49.2%,同比-1.85pct,其中Q1、Q2、Q3、Q4毛利率50.36%、51.96%、57.68%、41.25%,毛利率同比下降主因新收入准则将部分运费调入成本,若还原口径,则全年毛利率为53.55%,同比+2.5pct。毛利率提升预计因①贴式、非贴式面膜产品升级,毛利率同比+4.86、9.89pct②氨基酸泥膜打爆带动高毛利率的非贴式面膜(2020 年毛利率73.63%)占比同比提升6pct 至16%,收入结构优化;③费用率:2020 年期间费用率44.18%,同比-5.62pct,Q4 期间费用率35.02%,同比-13.13pct,销售、管理、研发费用率均有不同程度下降。

      销售费用率38.71%,同比-4.44pct(剔除新准则影响同比-0.09pct),其中单Q4 销售费用率30.29%,同比-13.26pct。公司2020 年氨基酸泥膜、小红瓶面膜表现出色,营销效率显著提升。

      管理费用率3.27%,同比-0.98pct,其中单Q4 管理费用率2.46%,同比-0.31pct;研发费用率、财务费用率同比-0.54pct、+0.34pct。

      ④净利率:还原口径下,毛利率上升+费用率走低拉动公司2020 净利率同比提升2.67pct 至3.72%,其中Q1、Q2、Q3、Q4 净利率0.33%、3.52%、4%、4.94%,同比+0.29、2.75、3.79、2.61pct,盈利能力逐季改善。

      3. 营运分析

      ①现金流:2020 经营现金流1.31 亿同比转正,主因销售回款增加。

      ②存货:2020 存货6.95 亿,存货周转天数137 天,同比降低62 天,收入高增及存货管理改善带动存货周转显著改善。

      ③应收账款:2020 应收账款2.17 亿,应收账款周转天数16 天,基本持平。

      2021Q1:线上持续亮眼,利润率同比改善

      公司2021Q1 实现营收8.17 亿,同比58%。参考天猫数据整理,御泥坊天猫官旗Q1 销售额同比+79%,氨基酸泥膜及小红瓶面膜表现依旧强势。

      毛利率方面,2021Q1 毛利率51.94%,同比+1.57pct,预计仍因产品升级带动毛利率抬升。

      费用率方面,2021Q1 期间费用率47.94%,同比-1.18pct,源于销售费用率下降:销售费用率40.26%,同比-2.16pct,预计仍因爆品销售势能良好,费用投入产出比较高;管理、研发、财务费用率同比+0.01、+0.59、+0.38pct,因咨询费、研发投入等加大。

      净利率方面,毛利率提升+销售费用率下降,Q1 净利率3.72%,同比+3.39pct。

      三、展望:“四双”战略全面升级

      公司围绕“研发赋能产品,数字赋能组织”双科技赋能以及“自有品牌与代理品牌”双业务驱动,实现战略方面的全面升级。具体而言:

      研发方面,与江南大学、中南大学、言安堂等机构产学研合作的深度和广度不断拓展,初步形成“一中心、一平台、三研究院”的研发组织体系,大研发体系架构逐步完善。

      自有品牌方面,御泥坊新品按计划筹备,4 月全面上线。玻尿酸、灵芝系列等新品有望推动御泥坊品牌进一步升级。

      代理品牌方面,“城野医生”、“李施德林”品牌通过抖音投放积累打造377 精华、樱花蜜桃漱口水等爆款;外用生发水“Rogaine”品牌一季度完成京东健康、考拉、拼多多、小红书入驻,进一步加速完成线上医药渠道渗透。

      投资建议:买入评级

      公司淘品牌出身,具备互联网基因,线上运营&营销能力优越。主品牌御泥坊2020 年打爆氨基酸泥膜、小红瓶面膜,代理业务品牌持续拓展,强生战略合作打开远期空间。看好公司内生+代理双轮驱动下收入放量,产品结构优化叠加控费下利润率边际改善,利润端维持高速增长。预计21-23 年公司归母净利2.55、3.84、5.72,同比+82%、50%、49%,对应21-23PE42、28、19 倍,估值性价比较高,维持“买入”评级。

      风险提示

      国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当