深信服(300454)：安全与云双驱动 21年业绩有望加速

　　投资事件：公司发布2020 年报，实现营业收入54.58 亿元，同比增长18.92%；归母净利润8.09 亿元，同比增长6.65%；经营现金流净额13.18 亿元，同比增长15.10%。利润分配方案：每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。

    　　疫情背景下实现稳健增长，收入准则影响当期业绩。2020 年新冠疫情一定程度上影响了下游需求，但在此背景下，公司业绩依然体现出极强的韧性，网络安全业务收入为33.49 亿元，同比增长17.76%，云计算及IT 基础架构业务收入为15.91 亿元，同比增长31.02%。从半年度上看，网络安全和云计算及IT基础架构下半年同比增长分别为19.49%和35.65%，呈现加速趋势，如果叠加新收入准则带来1.9 亿的收入递延影响，则增速更为明显。

    　　毛利率略有下滑，研发投入持续加强谋求未来。报告期内，公司综合毛利率从2019 年的72.19%下降为2020 年的69.98%，这主要由于收入确认延迟以及业务结构变化等因素带来的影响。公司在研发方面进一步加大投入，研发人员增长34.31%，占公司人员39.96%，研发投入增加32.29%，占营收比例达到27.65%，2020 年相继推出零信任访问控制系统aTrust、安全SaaS 业务SASE、ARM 架构超融合、容器云平台、大数据平台、数据库服务平台等新品。

    　　网络安全需求高景气，云计算战略升级，支撑公司加速发展。在国家政策法规、数字经济转型、国际威胁态势等多方需求驱动下，网络安全市场持续景气，据IDC 预测2020-2024 年中国网安市场年均复合增长率为16.8%，公司有望持续受益；同时，公司持续推进云计算业务升级，从过去的超融合承载业务向数据中心全面云化的转变，进军中大型客户，开辟更大的市场。

    　　投资建议：预计公司2021/2022/2023 年收入75.73/102.33/133.64 亿元，EPS 2.34/2.68/3.41 元，对应PE 117.77/102.84/81.03 倍，给予公司“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：政策变动，业务进展不及预期，市场竞争加剧导致公司盈利能力不及预期