水羊股份(300740):“用现代科技重现盛唐文化” 御泥坊崭新出发

类别:创业板 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:陈腾曦 日期:2021-04-26

  报告导读

      公司发布20 年报&21 年一季报,业绩兑现!御泥坊2020 年营收yoy+56%,超市场预期,双业务驱动模式优势显现。

      投资要点

      2020 年报&2021 年一季报亮眼,业绩再兑现:2020 年实现营收37.15 亿,yoy+54.02%,实现归母净利1.40 亿元(2019 年仅2722 万),归母净利率3.78%。21Q1 实现营收8.17 亿,yoy+58.03%,实现归母净利3055 万(20Q1仅268 万),归母净利率3.74%。

      2020 年自有品牌完成全面升级,正式进入品牌重塑的再成长阶段,主品牌御泥坊增速超预期,正逐步建设成为承载盛唐文化的全品类、大体量的额美妆品牌:主品牌御泥坊“用现代科技重现盛唐文化”,新品销售实现爆发,氨基酸泥浆面膜全年售出超500 万瓶,御泥坊品牌全年营收同比增长55.98%,超市场预期。自有新锐品牌方面,小迷糊推出全新IP 形象MIHOO,御MEN 首创“皂氨科学配方”概念、天猫旗舰店全年销售额同比增长超过60%。

      代理品牌仍在拓展,已合作品牌逐步进入良性轨道:品牌拓展方面,随着强生代理业务进入正常轨道,公司持续引入包括英国男士理容品牌Hawkins&Brimble、美国前卫大师级艺术彩妆品牌NATASHA DENONA 等品牌在内的高端品牌,已与超30 个国际品牌达成业务合作。已合作品牌方面,帮助强生旗下品牌实现线上销售提价的同时,依然实现销售同比增长;通过合作多位明星和KOL,将日法奢美护肤品牌伊菲丹打造成为小众贵妇品牌;成功为KIKO 打造爆款防晒粉饼,销售额同比增长超180%。

      从品类拆分可印证,公司全品类运营能力:1)水乳膏霜:取代面膜成为收入的核心驱动力,20 年水乳膏霜实现营收19.13 亿,yoy+71.91%,营收占比51.48%,占据淘系渠道收入的59%;我们认为水乳膏霜的高速增长对应的是代理业务的快速放量。2)贴式面膜:20 年收入上升5.52%,未来贴式面膜收入有望稳步上升。贴式面膜毛利率同比回升明显近5pp。3)非贴式面膜:得益于氨基酸泥浆面膜、伊菲丹贵妇面膜的爆发。20 年收入同比增长157.67%至5.94 亿,极为亮眼,毛利率较19 年大幅提升9.89pp 至73.63%,

      从渠道拆分可印证,公司具备强大的全渠道运营能力:20 年淘系平台贡献营收19.38 亿,yoy+60.18%,营收占比超过一半,唯品会(代销)渠道收入同比增速也达到34.31%,自营平台收入同比增长180.70%,极为亮眼,推算线下实现营收3.67 亿,增速超40%。相较其他仅依赖淘系渠道的品牌运营商而言,公司具备更强的全渠道运营能力。

      21Q1 公司更加注重研发、品牌标签打造和淘外渠道运营:研发方面,逐步完善大研发体系架构,发力专利申请(8 项)和产学研合作(江南大学、中南大学、言安堂等);品牌运营方面,持续优化“御泥坊”品牌标签,以九道水飞、八繁九制、重酿发酵为核心工艺,4 月全面上线新品;注重抖音、京东、考拉、拼多多、小红书等淘外渠道尤其是内容电商的运营,已助力城野医生、李施德林等多个品牌实现平销提升和新品打造。

      经营质量显著改善,盈利能力同比显著恢复,有望持续提升:1)费用率明显下降,形成良性循环:公司平稳度过新品牌磨合期,销售费用率尽管季度间有所波动,但全年来看严格控费,销售费用率从19 年的43.15%下降至20 年的38.71%;管理费用率得到摊薄,同比下降0.99pp 至3.27%。2)存货及应收款增幅明显低于营收增速,运营效率提升:20 年应收账款同比增速18.51%,存货同比下降5.74%,均明显低于营收增速54.02%,周转效率提升,;现金流进一步改善,20 年经营性现金流由负转正,经营性现金流净额为+1.31 亿元。

      盈利预测及估值:预计公司自有品牌增长态势良好且盈利能力不断提升,代理品牌进入业务良性轨道。预计21/22/23 年归母净利达到2.29/3.77/6.04亿元,同比增长63%/65%60%,对应估值47.1X/28.6X/17.8X。剔除股权激励成本影响,21/22/23 年归母净利约为2.7/4.1/6.2 亿元,同比增长约为90%/50%/50%。随着公司的品牌运营能力在数据端的逐步兑现,估值终将得到市场认可,上涨空间充分,维持“买入”评级。

      风险因素:竞争加剧;新品牌拓展不及预期;代理品牌解约风险。