水羊股份(300740)：Q1业绩超预期 主业盈利优化 代理持续放量

本报告导读：

    公司2020 年盈利能力逐季修复，稳驻业绩拐点。2021 年主品牌持续聚焦品牌升级，毛利率有望持续提升，同时代理业务进入收获期，公司利润弹性有望进一步释放。

    投资要点：

    投资建议：公司盈利持续优化，参考股权激励目标，上调2021-2023年EPS 至0.53（+0.02）/0.89（+0.01）/1.44 元，参考可比公司估值考虑公司业绩成长性，给予2021 年3.1XPS，维持目标价38.3 元。

    20 年盈利能力显著提升，21Q1 业绩超预期。2020 年公司实现营收/归母净利润37.15/1.40 亿元，同比+54%/+415%；扣非净利润1.36 亿元，同比+2095%，产品结构、品牌布局优化推动公司净利润率由Q1的0.33%提升至Q4 的4.94%，稳驻业绩拐点。2021Q1 公司营收/净利润8.17/0.31 亿元，同比+58%/+1040%，业绩超预期。2020 年公司同一口径下毛利率提升2.5pct 至53.55%,主要由于面膜类产品毛利率大幅提升。受益于更加高效的营销投放与管理效率优化，2020 年公司销售费用与管理费用率分别下降0.10pct（同口径）、0.98pct。

    主品牌聚焦品牌升级并提升盈利能力，代理业务有序扩张。主品牌御泥坊2020 年营收同增56%，期内成功打造月销50 万+的爆品氨基酸泥浆面膜，并加强对盛唐文化定位的宣传，提升品牌形象；同时销售端加强控价，优化产品结构，推动毛利率提升约10pct。代理业务2020 年营收同增80%+，毛利率提升近2pct,其中强生集团旗下品牌持续放量，KIKO、Evidens 等国际小众品牌也有亮眼表现。

    股权激励树立信心，利润弹性有望进一步释放。公司股权激励设置利润端三年CAGR63%的高增长目标，树立长期信心。未来随自有品牌毛利率持续提升，代理业务进入收获期，利润弹性有望进一步释放。

    风险提示：主品牌盈利不及预期，代理业务发展不及预期。