水羊股份(300740)：业绩高增符合预期 自有+代理双线稳步开拓

公司发布2020 年和2021Q1 业绩：得益于公司自有品牌和代理业务的增长，全年实现营收37.2 亿元，同比增长54%，业绩1.4 亿元，同比大幅增长415.3%，接近此前预告的业绩上限1.5 亿元；扣非归母净利1.4 亿元/+2095%；经营性现金流量净额由负转正至1.3 亿元，存货管理改善，周转天数大幅下降62 天到137 天。其中单Q4 营业收入13.7亿元，同比增长64.4%，归母净利0.68 亿元，同增245%。2021Q1 实现营收8.2 亿元，同比增长58%，延续了2020 年以来的增长态势，归母净利0.31 亿元，同比大幅增长1040%，扣非业绩0.2 亿元，同比增长1073%，基本符合此前预期。

    业务结构优化，代理业务稳步推进。1）自有+代理业务双线推进：

    境外业务主要为境外品牌代理业务，境外业务收入提升32.0%至7.2 亿元。品牌代理业务中，品牌管理服务实现营收2.5 亿元，同比提升65.0%。

    公司2020 年开始全面承接强生代理业务，此外还与日法奢美护肤品牌伊菲丹、意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO、法国尖端实验室品牌LIERAC 等国际品牌合作。截至公告日公司已与超30 个国际品牌达成业务合作。此外，公司自有品牌核心御泥坊推出了九法泥浆面膜、八繁九制霜、云想衣裳花想容御奁等名片产品，小迷糊、御MEN、薇风继续创新升级。2）非贴式面膜继续突破：贴式面膜占营收比重进一步降低至25.7%，实现营收9.5 亿元，非贴式面膜销售大增157.7%至5.9 亿元，占比升至16%，其中氨基酸泥浆面膜全网销量超500 万瓶，取得了天猫全年涂抹式面膜销售额及销量第一的成绩。水乳膏霜业务营收同增72%至19.1 亿元。3）淘系平台占比继续增大：淘系平台营收占比进一步加大，销售收入19.4 亿元，占比同比提升2.0pcts 至52.2%。

    唯品会平台销售占比进一步降低至10.4%。自有平台营收占比提升至3.3%。此外，线下渠道能力进一步增强，全年线下销售收入实现双位数增长，其中御泥坊2020 年在屈臣氏渠道面膜零售份额位居前三，并在屈臣氏渠道上线了护肤线产品。

    毛利率净利率双升，费率基本稳定。受新收入准则影响，2020 年毛利率为49.2%/-1.8pcts，剔除该影响后同口径毛利率53.6%，同比提升2.5pcts，面膜产品毛利率取得明显增长，贴式面膜/非贴式面膜/水乳膏霜毛利率变动+4.9/+9.9/-2.6pcts，境内/外毛利率变动+0.3/-12.8pcts。

    公司销售费用率缩减4.4pcts 至38.7%，可比口径下销售费用率微降0.1pct 至43.1%，基本持平。管理费用率下降1pct 至3.3%，单Q4 管理费率同比基本持平；研发费用率微降0.5pct 至1.3%，研发人员从2019年的106 人升至121 人。整体净利率提升2.6pcts 至3.8%，单Q4 净利率4.9%/+2.6pcts，大幅改善。

    2021Q1 业绩符合预期，经营继续向好。2021Q1 实现营收8.2 亿元/+58%，归母净利0.31 亿元，同比大幅增长1040%，扣非业绩0.2 亿元，同比增长1073%，基本符合预期。毛利率提升1.6pcts 至51.9%，三费率基本平稳：销售费用率下降2.2pcts 至40.3%，管理费用率微升0.01pcts 至4.49%，财务费用率提升0.4pcts 至1.1%，主要由于贷款利息增加。总体而言，2021Q1 公司归母净利率提升3.2pcts 至3.7%。存货周转天数下降91.5 天至159.8 天。

    业务积极向好，自有+代理品牌稳步开拓。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19 年和薇娅合作超30 次、和李佳琦合作47 次。2015-20 年贴式面膜营收占比从77%下降至26%；2）积极拓展海外代理业务，19 年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%。此外，公司全球面膜智能生产基地建设稳步推进，目前该项目已进入施工阶段，部分楼栋基础验收已完成并进入室内外初装修阶段。业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。

    投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司2021 年-23 年的净利润增速分别为81%、58%、52%，成长性突出。

    风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。