研究观点每周汇总更新

消费行业

    《美团（03690.HK）：拟通过配股和发债筹资近百亿美元》（4 月20 日）廖欣宇

    维持“增持”评级和404 港元目标价不变

    美团拟筹资近百亿美元部署新业务。4 月19 日美团发布公告，计划通过增发股票和发行可转债筹资95.8 亿美元。公司公告显示，美团拟以每股273.80 港元的发行价增发1.88 亿股，净融资约66 亿美元。每股定价较4 月19 日收盘价289.20 港元折让5.3%。据公司最新公布的总股数，增发股票将导致现有股东权益稀释3.2%。其中，美团的战略股东腾讯（00700.HK；增持）当前持有公司17.7%的股权和8%的投票权，此次将认购公司现有已发行股本的约0.2%（即约1178 万股）。同时，美团计划发行29.8 亿美元的零息可转债（其中14.8 亿美元为2027 年到期；15 亿美元为2028 年到期），2027 年/2028 年可转债初步转股价分别为431.24/431.24 港元。增发股票后，腾讯持股比重将从17.7%小幅稀释至17.2%，而投票权基本不变。我们的看法。截至2020 年底，美团拥有530 亿元人民币（约80 亿美元）净现金。我们认为，新一轮筹资旨在部署包括“美团优选”社区团购业务在内的公司新业务，以及加强技术基础设施建设。我们预计2021 年一季度和全年美团优选亏损分别达60 亿元和280 亿元人民币。社区团购已成为互联网行业竞争最激烈的市场。在腾讯、京东等企业投资者以及头部风投机构的支持下，美团、拼多多和兴盛优选凭借先发优势在社区团购市场中抢占先机。不过我们认为竞争格局远未定型，阿里巴巴等后来者有望重塑市场格局。资金来源方面，在新一轮配股和发债过后，我们估计美团净现金可达180 亿美元。相比之下，拼多多净现金为170 亿美元，阿里净现金为516 亿美元（已扣除近期的28 亿美元罚款），而京东净现金为157 亿美元。估值和风险。我们维持对美团的“增持”评级和404 港元目标价不变，隐含上行空间约40%。基于2022 年48 倍P/E，给予美团外卖业务1190 亿美元估值，隐含1.0 倍PEG。基于2022年23 倍P/E，我们给予到店、酒店和旅游业务530 亿美元估值；并基于2022 年10 倍P/S，给予公司新业务1330 亿美元估值。据此，我们维持404 港元的目标价。

    《新东方（EDU US）：行业中抵御冲击能力最强的公司》（4 月21 日）廖欣宇

    持“增持”评级和19 美元目标价

    公司在行业中抵御冲击能力最强；持“增持”评级和19 美元的目标价。鉴于公司季度业绩强劲，我们对新东方给予“增持”评级，目标价为19 美元。整个课外辅导行业仍面临政策不确定性，但我们认为新东方应是同行中最有能力抵御冲击的公司。我们预计市场将愿意为其领先地位、保守的营销策略、强大的资本实力以及较小的学前教育领域布局支付溢价。新东方2021 财年第三季度（截止2 月28 日）营业收入为11.9 亿美元，同比增长29%，比公司业绩指引和彭博一致预期高出3-4%。K12 业务营业收入同比增长37%；前途出国（出国咨询和游学）业务营收也同比增长了11%；海外留学备考业务营收同比降幅收窄至12%。Non-GAAP 营业利润率为9.7%，同比下降5 个百分点，与市场预期一致。通过OMO（online merging offline，线上线下融合）和学习中心重组，教学能力扩张有效推进。2021 财年第三季度，新东方共增加了107 个学习中心，教室总面积同比增加了17%，公司有望顺利实现2021 财年线下扩容20%的目标。尽管管理层表示2022 财年的扩张战略尚未最终确定，但即使在新增机构许可受限的悲观情形下，我们认为公司仍有灵活和高效的扩容潜力。令人欣喜的是，公司已经新获批了一批许可证，并且自2021 年3 月以来也已新开学习中心。短期阵痛，但仍是中期赢家之一。虽然新东方在短期内无法避免潜在的行业风险，但我们相信监管部门对新发许可证和高学费的限制都会导致部分小型机构退出，假设需求侧没有出现剧变，作为行业龙头的新东方有望在中期受益于行业整合。基于公司线下业务2022 财年30 倍PE 以及新东方在线的当前市值，我们给予新东方19 美元的目标价，公司当前股价对应2022/23财年37/23 倍PE。我们认为新东方在未来1-3 个月内的表现将优于行业整体。下行风险包括：1）监管变化导致国内线下学习中心关闭；2）线下辅导机构牌照发放收紧，导致线下扩张速度不及预期；3）OMO 模式提效效果不佳；以及4）留学业务因出国限制和中美关系摩擦而持续疲软。

    《青岛啤酒（600600）：一季度量价齐升，超高端持续发力》（4 月22 日）廖欣宇

    青岛啤酒2021 年一季度业绩快评

    2021 年一季度业绩超预期。公司一季度实现营收89.3 亿元，同比+41.9%，较2019 年一季度增长12.3%；实现归母净利润10.2 亿元，同比+90.3%，相较2019 年一季度增长26.6%；实现扣非净利润9.1 亿元，同比+97.4%公司业绩超出我们预期。公司一季度经营现金流净额同比+298.15%至24.66 亿元，现金流情况良好。渠道完善及产品结构优化推动量价齐升。公司一季度实现销量219 万千升，同比+35%，较2019 年一季度增长1%；一季度产品均价达4077 元，同比+6%，较2019 年一季度提升11%。我们认为主要受益于：1）公司线上线下渠道同步发力，不断完善终端市场布局；2）公司加快向听装酒和精酿产品等高附加值产品转型，带动产品结构优化升级。

    公司一季度超高端产品增速远超平均水平，预计同比+80%；听装酒销量同比+32%，整体罐化率约32%左右，高于行业26%水平，但远低于日本/美国70-90%的罐化率。全年预计增长稳健。考虑到公司目前渠道库存达2014年（历史销量最高年份）以来最优水平，我们认为公司全年销量有望冲击825 万吨。鉴于今年包装材料及原材料等成本上涨，我们认为行业有可能分区域上调产品价格，同时渠道营销等费用等投入将保持理性。青啤有望通过产能释放利用规模效应、提高高附加值及听装酒销量、直接提价等措施应对成本压力。上调盈利预测及目标价。

    我们上调2021-2022 年EPS 约9-10%，并引入2023 年新预测，我们预计2021-2023 年EPS 分别为2.08/2.44/2.77 元，同比+28.7%/17.6%/13.3%。当前股价对应2021-2023 年EV/EBITDA 为27/23/19x，基于2022 年30x EV/EBITDA，我们上调目标价9%至117.69 元，维持“增持”评级。

    医药行业

    《医药生物：第五轮国采开始报量》（4 月19 日）吴文华

    根据医药魔方的数据，4 月15 日第五批GPO 产品清单公布，包括60 个产品、207 个品规。由于各省需在4 月19 日至5 月12 日期间完成相关药品预采购量的填报及审核工作，我们预计正式的药品招标工作将在2021 年6月或7 月开始。与前4 轮相比，第五轮国家组织药品带量采购（以下简称“国采”）的不同之处在于涵盖了30 个注射剂产品。值得强调的是，麻醉剂和造影剂虽然竞争格局相对有利，但也被纳入本轮国采，说明国家卫健委在确定药品集采名单时优先考虑成本负担问题。胰岛素、生物类似药产品未纳入国采名单，可能是因为竞争不太充分和产能不足。展望未来，我们预计注射剂产品在国采中的份额将不断提升。在我们覆盖的各大药企中，中国生物制药和恒瑞医药受本轮集采的影响相对更大，分别涉及14、5 种产品。考虑到本轮集采涉及产品之前为恒瑞带来了可观的收入贡献，集采对恒瑞的财报影响可能更大。但我们预计其包括卡瑞利珠单抗（PD-1）、氟唑帕利、瑞马唑仑、CDK4/6 抑制剂在内的创新药的销售额将进一步提升，进而部分弥补公司在集采产品方面的收入损失。

    《智飞生物（300122）：业绩持续高增，新冠疫苗前景可期》（4 月20 日）吴文华

    智飞生物2020 年报点评

    事件：智飞生物发布2020 年年报。2020 年智飞生物实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各151.90亿元、33.01 亿元、33.23 亿元，分别同比增长43.48%、39.51%、39.13%。2020 年第四季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各41.41 亿元、8.23 亿元、8.40 亿元，分别同比增长41.74%、36.33%、42.25%。代理产品高速增长，代理协议续展确定。2020 年公司代理产品营收139.55 亿元，同比增长51.87%， 占营收91.86%，贡献业绩增长核心驱动力。根据中国食品药品检定研究院（中检院）疫苗批签发数据，2020 年度9 价HPV 疫苗批签发506.64 万支（同比+52.41%），4 价HPV 疫苗批签发721.95 万支（+30.23%），五价轮状疫苗批签发399.33 万支（-15.00%），23 价肺炎疫苗批签发47.84 万支（-66.98%）。4 价HPV 疫苗及9 价HPV 疫苗的快速放量带动公司代理产品销售快速增长，且2020 年12 月公司与默沙东续签协议，明确了截至2023 年6 月底之前产品采购计划，后续增长可期。自研产品稳步推进，收获期临近。2020 年公司自研产品推广受到疫情的一定影响，一季度增速较低，全年报告期内自研产品营收12.01 亿元，同比下降9.29%，占营收7.91%。根据中检院疫苗批签发数据，2020 年度智飞生物ACYW135 流脑多糖疫苗批签发606.24 万支（+703.18%），Hib 疫苗批签发369.77 万支（+764.13%），AC 结合疫苗批签发440.41 万支（+558.10%），IAC结核苗及Hib 的快速放量基本弥补了AC-Hib 三联苗停产影响。公司EC 诊断试剂已经上市，预防用微卡即将获批，四价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗、15 价肺炎疫苗均处于临床III 期，远期产品包括四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）（II 期临床）、ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗（II 期临床）、福氏/宋内氏痢疾双价结合疫苗（II 期临床）。我们认为自研产品即将进入收获期。新冠疫苗已获批紧急使用，即将快速放量。公司重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）于2020 年3 月1 日海外获批使用，3 月17 日国内获批紧急使用，目前安徽、广西、江苏、湖南等超10 个省份已向智飞生物订货，产能将充分释放。公司重组蛋白新冠疫苗技术平台具有较高规模化生产潜力，产能优势将逐步体现，我们认为从二季度起将为公司业绩增长提供较大贡献。盈利预测与投资评级：预计2021-2023 年EPS 分别为2.94/3.84/4.86 元，最新股价对应PE 分别为63/49/38X。维持2021 年目标价为252.99 元不变，相比最新股价186.72 元存在35%的上涨空间，维持“增持”评级。

    《金域医学（603882）：业绩表现亮眼，运营效率提升》（4 月20 日）吴文华

    事件：金域医学发布2020 年年报。2020 年金域医学实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各82.44 亿元、15.10 亿元、14.57 亿元，分别同比增长56.45%、275.24%、357.24%。2020 年第四季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各24.17 亿元、4.55 亿元、4.37 亿元，分别同比增长79.17%、448.19%、628.33%。新冠检测贡献增量，常规业务恢复良好。新冠疫情爆发后，公司积极参与疫情防控工作，依托产能规模大、技术力量强、冷链物流专业、资源调度高效集中等优势，为打赢疫情防控阻击战提供了强有力的检测支持。公司是全球核酸检测量最高的单一机构，2020 年累计检测超过3200 万人份，约占同期全国总检测量的一成，核酸检测收入增长迅速。此外，伴随着国内疫情缓解，公司常规业务也实现有效恢复、稳健增长，去年一/二/三/四季度常规业务营收增速分别为-25.9%/+1.9%/+21.9%/+20.9%。规模效应、项目结构优化提升毛利率，费用率平稳下降。公司综合毛利率由39.48%提升至46.69%（同比+7.21pp），其中主营业务毛利率由39.11%提升至46.75%（同比+7.64pp），主要有两点原因：一是省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，收入规模大幅上升导致固定成本费用明显摊薄；二是公司优质客户和高端项目收入占比不断提升，三甲医院收入占比（不含新冠病毒检测）达33.60%（同比+5.30pp）。此外，血液疾病、实体肿瘤、神经免疫及自免疾病系列收入分别同比增长29%、22%、12%。2020 年公司费用管控也初见成效，销售费用率由15.27%下降至12.01%，管理费用率由9.16%下降至7.55%，两项费用率合计下降4.87pp。强化能力建设，提升全服务链运营效率。公司大力推进技术平台规划和检测能力提升，全年新开发项目180 余项，可检测项目总数已超2800 项；同时逐步推动数字化、智能化升级，分拣流程自动化、录入与监控数字化和形态学诊断智能化等建设进展迅速，宫颈细胞学AI 已在广州、上海、南京等实验室落地。此外，公司通过多种新布局、物流线路优化等措施，持续建设冷链物流能力。目前公司已自建2300 多个物流服务网点，深达乡镇基层，95%以上的标本实现省内12 小时、跨省36 小时送达，80%的报告可24 小时出具。盈利预测与投资评级：公司目前是国内第三方医学检验行业中营业规模最大、服务网络覆盖最广、检验项目及技术平台最齐全的市场领导企业。考虑到公司医学诊断业务增长超预期，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年EPS 分别为2.77/2.84/2.87，并相应上调目标价至166.02 元，相比最新股价138.99 元/股存在19.4%的上涨空间，维持“增持”评级。

    《金域医学（603882）：业绩增长超预期，股权激励显信心》（4 月21 日）吴文华

    金域医学发布2021 年一季报。2021 年第一季度公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各26.79 亿元、5.38 亿元、5.30 亿元，分别同比增长128.81%、1023.12%、1153.48%。高景气疫情检测驱动业绩高增，毛利率大幅提升。2021 年一季度公司核酸检测和常规检验业务双双增长，业绩表现超出市场预期。特别是春节返乡业绩增长。高毛利的新冠检测业务占比提升，综合毛利率由上年的37.24%提升至47.10%，提升9.86pp。财务指标向好，费用率平稳下降。受益于项目结构及客户结构的优化，公司盈利能力大幅提升，加权平均ROE 从上年的2.08%提升11.15pp 至13.23%。此外，公司费用管控也颇有成效，销售费用率由14.74%下降至11.35%、管理费用率由9.27%下降至7.12%，两项费用率合计下降5.55pp。发布2021 年股票期权激励计划，彰显未来发展信心。公司拟向233 名激励对象一次性授予700 万份股票期权，约占股本总额的1.51%；行权价格为134.06元/股，按照2019-2024 年每年净利润复合增速不低于30%的业绩目标进行考核。本次股权激励主要覆盖中层管理人员、核心技术人员，体现出公司对专业骨干人才的重视，有望借此提高中层员工的忠诚度和满意度，提升企业竞争力。盈利预测与投资评级：公司作为ICL 行业龙头，有望继续受益于疫情检测带来的短期收入增量以及实验室盈利能力提升带来的竞争优势，我们预计2021-2023 年EPS 分别为2.77/2.84/2.87，最新股价对应2021 年PE 为49X。维持2021 年目标价166.02 元不变，相比最新股价136.81 元/股存在21.35%的上涨空间，维持“增持”评级。

    《智飞生物（300122）：自主产品销售加速，HPV 疫苗高增》（4 月21 日）吴文华

    事件：智飞生物发布2021 年一季报。2021 年第一季度智飞生物实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润各39.27 亿元、9.38 亿元、9.42 亿元，分别同比增长49.04%、81.69%、79.68%。财务指标稳健，销售推广发力。2021 年第一季度智飞生物销售费用2.72 亿元，同比增长98.94%，占营收6.93%，同比提升1.74pp，主要由于公司加大产品推广力度。管理费用0.57 亿元，同比增长19.42%，占营收1.45%，同比下降0.37pp。财务费用0.30 亿元，同比减少21.58%，占营收0.77%，同比下降0.70pp。研发费用0.62 亿元，同比增长29.86%，占营收1.57，同比下降0.23pp。毛利率提升至40.95，同比上升3.89pp。自有产品持续放量，带动利润水平提升。公司第一季度归母净利润增速远高于营收增速，主要由于自有产品销售批签发加速。根据中检院数据，2021年第一季度公司自主产品中的AC 结合疫苗批签发183.99 万支（+89.53%），占2020 年全年批签发数量42%；ACYW135 多糖疫苗批签发215.69 万支（+140.19%），占2020 年全年批签发数量36%。预计全年将维持高速增长。HPV 疫苗仍在爆发期，代理产品持续高增。根据中检院数据，2021 年第一季度公司代理产品方面，9 价HPV 疫苗批签发120.57 万支（+191.02%），4 价HPV 疫苗批签发166.00 万支（+47.46%），五价轮状疫苗批签发101.44 万支（-13.27%），23 价肺炎疫苗一季度无批签发。4 价HPV 疫苗及9 价HPV 疫苗的快速放量显示产品供不应求趋势仍然较明显，未来将持续贡献业绩增量。盈利预测与投资评级：预计2021-2023 年EPS 分别为2.94/3.84/4.86 元，最新股价对应PE 分别为63/49/38X。维持2021 年目标价为252.99 元不变，相比最新股价186.72 元存在35%的上涨空间，维持“增持”评级。