华能水电(600025)：分红率达60% 变更同业竞争承诺打开成长空间

　　事件：

    　　公司发布20 年年报和21 年一季报，20 年营业收入为192.53 亿，同比下降7.44%，归母净利润为48.35 亿，同比降12.8%；21 年一季度营业收入38.37 亿，同比增长23.65%，归母净利润6.01 亿，扭亏为盈。每股分红达0.16 元，分红率达59.57%。

    　　点评：

    　　电量波动导致公司20 年收入下行，21 年一季度已有明显改善公司2020 年营业收入192.53 亿元，同比降低7.44%。主要原因一是2020年发电量同比降低6.55%；二是平均结算电价（含税）为0.223 元/千瓦时，同比减少3.86 元/千千瓦时，我们判断电价小幅下行或因枯汛期电量结构较上年度同比有较大变化导致。公司2021 年初水电梯级蓄能同比增加，叠加一季度省内用电需求增长，导致2021 年一季度公司发电量同比增长23.62%，营业收入同比增长23.65%。

    　　20 年毛利率小幅下行，费用端持续优化

    　　公司2020 年毛利率为53.17%，较2019 年同比下降了2.91 个百分点，主要原因是公司20 年发电量下行导致公司收入规模下降7.44%，但水电企业成本端以固定资产折旧为主，收入下降会导致毛利率的下行。从净利率维度看，20 年公司净利率为27.44%，仅同比下降1.1 个百分点，说明公司费用率有所改善。2020 年三项费用同比下降5.87 亿元，降幅4.19%，公司完成存量贷款LPR 利率转换，年末融资成本降至4.04%，同比下降0.29 个百分点，节约财务费用规模达5.56 亿元，另外公司持续降杠杆减负债，年末资产负债率61.42%，同比下降4.69 个百分点。

    　　变更同业竞争承诺，打开公司成长空间

    　　公司本次公布了变更风电、光伏电站项目承诺的公告，基于目前习主席提出的“碳达峰、碳中和”目标，公司将利用自身大中型水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、光伏资源，因地制宜的开展风电、光伏项目建设，且公司对已有的风电、光伏项目不再对外转让或处置。风电、光伏电站项目承诺的变更意味着公司的成长空间被打开，未来公司有望在云南地区加大新能源项目的开发力度。

    　　投资建议：20 年业绩低于预期，下调盈利预测，预计公司2021-2022 归母净利分别为61.7 和66.7 亿（原值65.5 和66.8），新增23 年业绩预测72.6亿，对应PE 分别为17.5、16.2 和14.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑的风险，来水不及预期的风险，电价下滑的风险，资本开支过高的风险