华能水电(600025)：未来十年战略初现 新能源蓝图可期

　　来水与电价拖累2020 归母净利，分红比例大幅提升10pct 至60%。公司20年实现营收193 亿元，YOY-7.4%，主要由于疫情及上半年来水偏枯导致发电量YOY-6.6%，以及测算全年上网电价YOY-1.7%（2019 年枯水期电量占比高，而2020 年丰水期电量占比高造成电价结构变化）；归母净利48 亿元，YOY-12.8%。公司2020 年每股现金分红0.16 元，分红比例60%，较2019年提升10pct；公司近3 年分红总额持续上升，公用事业属性进一步加强。

    　　21Q1 归母净利高增，省内电价或进入长期上行通道。公司21Q1 实现营业收入38 亿元，YOY24%；归母净利6 亿元（20Q1 为亏损0.5 亿元）；增长主要来自年初蓄能增加及省内需求增加带来发电量上涨24%。20Q1 云南省市场化交易电价YOY4%（约0.01 元/度），我们认为“碳中和”背景下云南清洁水电价格或进入长期上行通道，利好水电毛利率及现金流的双重改善。

    　　风电、光伏竞业协议修改，“十四五”新能源增量可期。云南省风电、光伏资源居全国前列，公司在运风电、光伏项目2020 年毛利率分别达到50%、59%；但受限于上市时的竞业承诺，公司上市后不再新增风光项目。云南省在“十四五”规划中提出，将加快建设金沙江、澜沧江等流域的“风光水储一体化发展”多能互补基地建设，新能源装机规模1500 万千瓦。4 月23 日，公司公告变更关于风电、光伏项目的承诺，拟在自身大中型水电站库区及周边开展风光项目建设，对已有的风光项目不再对外转让。我们认为基于澜沧江等现有水电基地建设的一体化项目将提升系统利用小时并节约外送成本，新能源或成为“十四五”公司装机规模及净利润扩张的主要来源。

    　　澜沧江西藏段建设加速，打开“十五五”长期发展空间。公司公告将开展澜沧江上游西藏段一体化项目建设，干流规划8 个水电站（约962 万千瓦）及光伏电站（约1000 万千瓦）。项目建成后年发电量 571 亿千瓦时，采用特高压外送至大湾区，上网电价、落地电价分别为0.367 元/度及0.442 元/度，我们认为具备较强的经济性及竞争力。项目将于“十四五”开始建设，2030年开始送电，2035 年全部建成。

    　　盈利预测和估值。我们预计2021-23 年实现归属母公司所有的净利润57.90、67.77、78.22 亿元，对应EPS 为0.32、0.38、0.43 元。参考可比公司估值，考虑电价上行及新能源建设带来的长期增速上行，给予公司2021 年20-22倍PE，对应合理价值区间6.40-7.04 元，维持优于大市评级。

    　　风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险，新能源竞争加剧带来的投资成本上升和上网电价下行。