宋城演艺(300144)：花房减值落地 演艺王国升级转型可期

　　公司发布2020 年报和2021 年一季报：1）2020 年：实现营收9.03 亿元/-65.44%，扣除人员派遣管理费收入等与主营业务无关后的营收8.96 亿元/-65.68%，归母净利润-17.52 亿元/-230.80%，扣非归母净利润-17.68 亿元/-244.66%，符合此前业绩预告区间；若不考虑数字娱乐平台及花房投资的财务数据，则公司2020 年实现营收9.03亿元/-59.50%；归母净利润1.14 亿元/-89.11%；扣非归母净利润0.98 亿元/-90.86%。

    　　2）2020Q4：实现营收2.84 亿元/-29.96%，环比2020Q3 增速-57.45%进一步修复；归母净利润-18.86 亿元/-2805.58%，扣非归母净利-18.79 亿元/-1587.62%，Q4 业绩增速大幅下滑主要系公司基于谨慎性原则，对花房科技计提长期股权投资减值准备18.61亿元，长期股权投资损失和减值准备合计19.10 亿元。3）2021Q1：实现营收3.06 亿元/+128.10%（恢复至2019Q1 的37.1%），归母净利润1.32 亿元/+164.99%（恢复至2019Q1 的35.7%），扣非归母净利1.30 亿元/+604.50%。4）经营现金流净额：2020年实现3.94 亿元/-74.93%，主要系公司受疫情的影响以及花房科技不再纳入公司合并范围所致。5）分红：每10 股分红0.5 元（含税）。

    　　受疫情影响，公司景区主业2020 年营收同比下降65.44%；景区新增剧院数量，进一步提升游客接待能力。1）新增剧院&剧目：2020 年仅杭州宋城景区利用疫情闭园期就新增10 个室内外剧院、10000 多个座位数，有条件的存量和新项目也新增设二号和更多形态的剧院，接待容量进一步增加。同时公司加紧筹备“爱在”和“颜色”

    　　系列（颜色系列将于2021 年于上海宋城项目中上演），助力公司从千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”的演艺王国模式转型升级；2）2020 年各千古情经营明细：①杭州宋城：实现收入2.87 亿元/-68.78%，毛利率34.90%/-33.69%； ②三亚千古情：实现收入1.27 亿元/-67.64%，毛利率76.95%/-8.04%，净利润0.69 亿元/-68.5%；③丽江千古情：实现收入1.37 亿元/-59.06%，毛利率74.85%/-7.35%，净利润0.63 亿元/-69.6%；④九寨千古情：营收0.27 亿元；⑤桂林千古情：实现收入0.57亿元/-64.78%，净利润-0.14 亿元/-141.22%；⑥张家界千古情：营收0.18 亿元/-72.32%；⑦西安千古情：营收0.25 亿元，净利润-0.12 亿元；⑧轻资产：营收1.83 亿元/5.84%，毛利率95.58%/-2.08%。

    　　2021Q1 净利率提升至41.93%，盈利能力显著修复。1）2020 全年：期间费用率41.70%/+27.75pct，其中销售费用率7.05%/+1.48pct，销售费用减少56.26%主要系疫情影响及花房科技不再纳入合并范围所致；管理费用率31.92%/+24.71pct，主要系疫情期间公司各景区闭园，将闭园期的营业成本调整到管理费用所致；研发费用率4.15%/+2.30pct，研发费用减少22.58%主要系花房科技不再纳入合并范围所致；财务费用率-1.42%/-0.74pct，财务费用增加27.62%主要系银行借款利息及汇兑损益增加所致；净利率-195.76%/-248.02pct；2）2021Q1：期间费用率21.62%/-67.27pct，其中，销售费用率3.60%/-12.9pct；管理费用率14.69%/-57.9pct；研发费用率3.24%/-1.84pct；财务费用率0.09%/5.35pct；净利率41.93%/+7.80pct，较2019 年Q1 净利率47.39%下降5.46pct，盈利能力明显修复。

    　　核心逻辑：国内旅游复苏+上海项目4.29 开业，看好景区客流修复；佛山、西塘、珠海等新项目不断推进，看好公司演艺王国模式升级转型。①短期疫情不改宋城的模式优势和中长期成长，且景区客流+演艺主业持续恢复下，预计宋城基本面修复在2021-22 年有望延续；②公司积极推进千古情向演艺王国模型升级转型，对目标客群和客单有望均实现提升，且“爱在”“颜色”系列在2021 年推向市场下，有望对存量项目实现客流和客单价的双升，进一步增厚业绩；③根据年报及公众号，上海项目将于4 月29 日开业，佛山、西塘项目积极推进中，珠海项目顺利开工，轻资产延安项目完成签约，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷布局的可能性，公司中长期稳健成长可期，继续推荐。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。对于存量项目公司将持续整改提升，不断提升产品品质和用户体验，包括新增各类型室内外剧院和剧目、拓展更新游历线路等。同时以上海项目为契机，立足千古情演出的基础上公司推出多剧目演出和多元化票型组合的产品形态， “旅游演艺+城市演艺”并进，通过打造演艺王国模式实现转型升级。未来在佛山、西塘、珠海项目推进下业绩成长可期，预计公司2021-23 年收入27.50/37.10/45.73 亿元， 对应增速+204.7%/+34.9%/+23.3% ； 归母净利润12.57/17.39/22.52 亿元，对应增速+171.7%/+38.4%/+29.5%，给予6 个月目标价26.98元/股，买入-A 投资评级。

    　　风险提示：天气、疾病等不可控因素影响，存量客流不及预期，新项目开业时间不及预期、单个项目盈利能力不及预期等。