天孚通信(300394)：一季度业绩超预期 产品结构升级效果显著
事件：公司4 月22 日发布2020 年年报和2021 年一季报。2020 年公司实现营收8.73 亿元，同比增长67.03%，实现归母净利润2.79 亿元，同比增长67.55%；2021年第一季度实现营收2.43 亿元，同比上升55.45%，实现归母净利润0.7 亿元，同比增长50.83%。
评论：
1、 一季度业绩超预期，有源器件业务占比扩大2020 年公司营业收入和净利润分别为8.73 亿元和2.79 亿元，同比分别增长67.03%和67.55%，公司扣非归母净利润为2.61 亿元，同比增长75.36%。公司2020 年四季度单季度实现营收2.17 亿元，同比增长55.44%，实现归母净利润0.65亿元，同比增长60.19%，扣非归母净利润为0.69 亿元，同比增长70.59%。2020年公司的收入和净利润都呈现高增长，主要是受益于全球5G 网络建设和数据中心光模块升级带动了光模块的需求增长，以及公司AWG 等新产品开始上量，替代市场部分进口器件，公司不断实现产品结构升级。
公司的主营业务分为光无源器件与光有源器件两部分：
一、光无源器件：光无源器件业务2020 年共实现营收7.44 亿，同比增长56.49%，总营收占比为85.13%，毛利率为57.4%，相比2019 年增长了3.54 个百分点。
公司目前拥有十五条产品线，可以为下游光模块厂商客户提供丰富完整的无源器件产品链。公司近年来通过内生+外延已经开拓了多条新产品线，包括AWG、FA系列产品、高速光引擎等，目前已经陆续开始实现量产，新产品在带动收入规模向上的同时，仍然保持了公司原有的高毛利率水平。同时这些高盈利质量和高技术价值的产品对公司未来在前沿领域的布局也有非常重要的作用。
二、光有源器件：光有源器件业务2020 年共实现营收1.17 亿元，同比增长233.14%，营收占比为13.34%，同比增长了6.65 个百分点，毛利率为23.22%，同比下滑了10.35%。受益于2020 年全球5G 网络的建设，公司光有源器件业务得到了大幅增长，在公司总的营收占比也有明显的提升。而毛利率下降的原因主要包括两点：第一点是由于5G 产品的价格较低，因此直接影响产品的毛利率；第二点是由于2020 年5G 建设的节奏不一，从Q2 才开始提速，Q4 即迅速放缓，只享有全年三分之一时间的高景气度，且公司重点研发的TO 产品线因投入量产时间与市场窗口未一致，同时公司成本端在设备及厂房折旧上承压较大，因此这块业务的毛利率下滑较大。然而随着2021Q1以来400G 高速光引擎的持续上量，公司有望改善光有源器件业务的收入结构，提高盈利质量。
2021 年一季度，公司实现营业收入2.43 亿元，同比上升55.45%，环比增长11.98%。
业绩表现出色，主要是由于公司积极开发海内外优质客户，并大力推进数据中心产品的销售，同时加上苏州天孚精密、北极光电等并表所带来的影响；归母净利润0.7 亿元，同比增长50.83%，扣非归母净利润为0.69 亿元，同比增长70.59%。虽然2021Q1 整个电信光模块市场的表现依旧低迷，但是公司的业绩依旧亮眼，公司依靠内生新产品的上量，以及数通光模块市场的高景气度实现稳定增长的业绩。
2、毛利率稳中有升，研发投入稳定增长
毛利率方面，2020 年公司毛利率总体呈小幅增长，2021Q1 毛利率提升明显。2020 年公司综合毛利率52.8%，同比增长0.64 个百分点。光无源器件业务毛利率为57.4%，同比上升3.54%；光有源器件业务毛利率为23.22%，同比下降10.35%。2021Q1 公司的整体毛利率为54.04%，相比2020 年Q1 提升了近7 个百分点。
费用方面，销售费用同比上升10.63%，销售费用率1.14%，同比下降0.58 个百分点，虽然收购天孚精密和北极光电使得销售人员和薪酬的费用增加，但是费用率的明显下降还是显示出公司良好的费用控制能力；管理费用同比增加74.94%，管理费用率6.04%，同比增长0.28 个百分点，公司重视管理团队的建设，而管理团队也能通过公司降本增效等内部政策的有效推进从而实现反哺；财务费用为762.8 万元，同比上升321.30%，主要是由于美元汇率变化带来的汇总损失增加。
研发费用0.77 亿元，同比增长37.95%，研发费用率8.85%，同比下降1.87 个百分点。
公司持续加大研发投入，目前在研项目多达37 个，主要包括50G 光器件研发、光引擎研发、AWG 波分复用光器件研发、硅光器件研发、芯片级冷加工工艺及产品装配工艺的开发、保偏光器件的研发、高速光器件研发、光学偏振分光棱镜研发、BOX 封装测试工艺开发等重要项目。公司研发的多个项目均已实现量产，我们认为持续高投入的研发将给公司在未来带来更强的核心竞争力。
3、公司现金流表现良好，业务稳定持续发展
2020 年实现2.39 亿元经营现金流，同比增加35.44%。其中，三、四季度经营现金流分别为0.89 亿元和0.66 亿元，贡献率分别为37.23%和27.62%，2021 年一季度，公司经营活动现金流继续保持较高增长。2020 年公司经营性现金流表现良好的主要原因是公司业务稳定增长，销售商品/提供劳务增加；公司投资活动产生的现金流净额为-0.72亿元，同比增长52.1%，投资活动现金流入和流出分别同比增加5.98%和1.52%。同时，公司筹资活动产生的现金流净额为-0.91 亿元，同比降低28.29%。
4、公司2020 年ROE 呈高增长，未来有望维持较高水平公司2020 年加权ROE 为22.04，相比于2019 年的14.93，同比增长47.62%，提升超7 个百分点，公司过去投入新产品线开始贡献利润。ROE 大幅提升的原因包括两方面：利润侧，公司去年实现净利润为归母净利润2.79 亿元，同比增长67.6%，实现了高增长；权益侧，公司机器设备及厂房固定资产等投入在前期已大部分落地，公司新一轮投入仍未完全开始。虽然7.86 亿的定增募集资金会显著增加权益值，从而造成ROE的短暂波动，但是长期来看，随着募集资金逐步兑现为高速光引擎等产品的高质量盈利能力，ROE 有望维持在较高水平。
5、定增落地加码前沿领域布局，新项目夯实未来盈利基础公司新一轮7.86 亿元定增已经落地，所募集资金将用于激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎和高速光引擎用零组件三大产品系列的研发和生产。其中，激光芯片集成高速光引擎将用于5G、数据中心等领域的100G、200G、400G 和800G 等高速光模块产品中，主要采用分立式器件封装方式，体现了公司在传统分立式光模块的高速产品领域的布局；而硅光芯片集成高速光引擎产品主要用于采用硅光技术封装方式的400G、800G 等高速光模块产品中，同时也可以为未来的CPO（共封装光学）方案做技术储备，体现了公司在硅光技术领域的布局；而高速光引擎用零组件包括MT 系列产品、FA 系列产品、PM 系列产品和AWG 系列产品，体现了公司为适配未来高速光引擎产品，在原有的无源产品线基础上升级换代以实现自产自供，夯实盈利基础。
6、行业景气度犹存 数通市场前景广阔
电信前传光模块市场虽存忧，中回传光模块有望快速提升。2020 年的电信光模块市场主要由前传光模块的需求决定。随着5G 基站建设的进度，电信光模块市场在2020 年经历了Q2 迅速提升，Q3 高速增长和Q4 放缓明显之后，进入2021 年以来，也一直保持着需求低迷的态势，Q1 仅新建4.8 万个基站，已接近低谷状态。同时根据运营商2021年的基站建设指引，预计一共建设44 万个宏基站和40 万个小基站，再叠加前传光模块价格下滑的趋势，我们认为2021 年前传光模块市场将与去年呈持平的状态。然而对于单价和毛利率更优的中回传光模块，随着中国移动迄今最大规模的SPN 设备集采落地，我们认为中回传光模块市场将实现快速拉升。由于电信光模块市场增速放缓，公司近两个季度业绩受到明显影响，但是我们认为公司将在2021Q2 受益于行业增速复苏实现业绩反弹。
数通光模块市场高景气度确定性强，公司在数通光模块领域的营收占比提升。数通光模块市场在2021 年将依旧保持高增长的态势，包括200G 和400G 在内的高速光模块需求强劲，我们预计有望实现翻番的增速。整体来看国外云服务厂商资本开支将依旧保持稳定增长，国内云服务厂商，如腾讯和阿里，也进一步拉升了100G 和200G 光模块的市场需求。数通光模块将是未来3 年内光模块市场增长动力的主要来源，复合年均增长率有望达到15%。公司基于传统的无源基础元器件，通过内生+外延的方式扩充了上游的产品版图，增加了包括AWG、PM 系列产品和镀膜器件等新品类，显著提升了行业上游核心竞争力。公司积极开拓盈利质量更好的海外数通市场，我们预计目前数通市场已占公司营收的60%以上，未来有望实现持续提升的占比，从而成为数通光模块上游的重要供应商。
7、光器件行业上游龙头地位稳固，维持“强烈推荐-A”评级公司定位于光器件整体解决方案提供商，以十五条产品线和八大解决方案为支撑，为下游光模块厂商提供垂直一体化的解决方案，上游龙头地位稳固。公司积极开拓海外市场，数通光模块领域营收占比提升明显，同时在传统分立式高速光模块及硅光引擎技术上均有积极布局，大大夯实了未来的盈利基础。
预计公司2021-2023 年净利润分别为3.92 亿元、5.07 亿元、6.58 亿元，对应 EPS 分别为1.81 元、2.34 元、3.03 元，对应PE 为22.8 倍17.6 倍、13.6 倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：5G 发展不及预期；数据中心发展不及预期；新产品线投产不及预期。
