涪陵榨菜(002507)：卧龙得水 蓄势而跃

　　卧龙得水，蓄势而跃

    　　我们将21 年定义为涪陵榨菜新一轮成长周期的起点，我们从两个层级看其成长基础，一是行业扩容，二是其寡头地位优势的强化，其有望凭借难以复制的全国化优质品牌形象、得天独厚的原料采购优势、全国化的经销渠道布局，充分享受包装榨菜行业扩容及集中化的红利。展望未来，我们从三个维度看其加速成长的助推器，一是渠道的横向拓展与纵向下沉，二是品类的扩张与产能释放，三是强大的定价权下持续性提价能力。我们预计涪陵榨菜20-22 年EPS 0.98/1.09/1.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　两个层级看成长基础：受益行业扩容和自身优势的不断强化榨菜行业：19 年国内市场规模116 亿，其中包装榨菜零售市场67 亿（占比58%，14-19 年CAGR11%），未来增长驱动力在于消费升级加速带动行业包装化发展、产品升级及新的细分市场例如餐饮/外卖/社区团购等对佐餐开胃菜的需求增长。竞争格局：08-19 年国内CR5 自46.2%提升至72.2%（涪陵国内市占率自21.3%提至36.4%），龙头企业在产品研发/原材料波动应对/渠道网络/产品质量等方面更具优势，集中化仍是主线。涪陵核心竞争壁垒在于：1）依托丰富产品矩阵和持续精准营销打造的全国化榨菜品牌复制难度大；2）得天独厚的原料采购优势；3）全国化经销网络布局具备先发优势。

    　　三个维度看成长加速：渠道、品类、价格均具空间品牌投入高举高打，提出百亿乌江目标，收入端有望加速。1）渠道的横向拓展与纵向下沉：积极开拓线上/餐饮/新零售等新兴渠道，对接新需求新场景；建立多层次/立体式经销商联盟，由专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理，截至20Q3 末，与2139 家经销商保持稳固良好合作关系，建立覆盖全国36 个省级市/ 273 个地级市及1370 个县级区的销售网络，渠道深耕可期。2）品类：立足榨菜，做强现有的萝卜/海带丝/泡菜品类；外延拓展丰富的酱腌菜品种；择机进入川式复合调味品和休闲果蔬零食市场。3）较强的行业定价权和产品结构优化使得均价抬升的逻辑依然通畅。

    　　成长新阶段，首次覆盖“买入”评级

    　　我们看好21 年起收入增速将踏上新台阶，主要系品牌投入/渠道下沉拉动销量增长，均价提升（受益20 年和21 年初提价）的双重推动，我们预计公司20-22 年营收22.7/30.0/36.8 亿，同比+14.2%/32.0%/22.5%，预计20-22年归母净利为7.77 亿/8.58 亿/11.54 亿，同比+28.4%/+10.4%/+34.5%，对应EPS 为0.98/1.09/1.46 元，参考可比公司21 年平均PE 44x（Wind 一致预期），给予其21 年 44x PE，目标价47.96 元，首次覆盖给予“买入”。

    　　风险提示：原料成本波动、竞争加剧、食品安全、渠道下沉不及预期。