恒瑞医药(600276)：股权激励费用和研发费用影响一季度业绩 创新增长动能持续

事件：公司公告2020 年年报，实现营业收入277.35 亿元，同比增长19.09%；归母净利润63.28 亿元，同比增长18.78%；扣非后归母净利润为59.61 亿元，同比增长19.73%；经营性现金流34.32 亿元，同比下降10.08%。

    同时公司发布2021 年一季报，2021Q1 实现营业收入69.29 亿元，同比增长25.37%;归母净利润14.97 亿元，同比增长13.77%；扣非后归母净利润14.71 亿元，同比增长15.27%；经营性现金流1.99 亿元，同比下降87.09%。

    2020 全年符合预期，肿瘤产品贡献显著：分季度看，2020Q4 实现营收和净利润分别为83.22 亿元、20.66 亿元，同比增速分别为31.18%、29.69%；Q1、Q2、Q3 收入增长分别为11.28%、14.28%、17.13%，归母净利润增长分别为9.39%、10.42%、20.47%，2020 年受疫情影响，随着医院正常诊疗的恢复，公司业绩逐级提升，四季度恢复较快增速。分产品看，2020 年公司抗肿瘤产品实现营业收入152.68 亿元（+44.37%），卡瑞利珠单抗治疗非鳞非小细胞肺癌一线、肝癌二线、食管鳞癌二线、霍奇金淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录，销量增长326.42%；白蛋白紫杉醇醇新进国家第二批带量采购，销量增长174.11%，后续市占率有望提升；氟唑帕利卵巢癌适应症、阿帕替尼肝癌二线适应症于2020 年12月获批。麻醉产品收入45.91 亿元（-16.63%），主要受到疫情手术量下降以及右美托咪定集采影响。造影剂36.3 亿元（+12.4%），碘克沙醇销售量同比增长13.9%，目前碘海醇和碘克沙醇均纳入第五批集采目录，碘克沙醇公司已提交补充材料。其他产品实现收入41.23 亿元（+4.78%）。

    Q1 业绩略低于预期，主要受到股权激励费用和研发费用影响：2021Q1 公司业绩略低于市场预期，第一是因为1.86 亿元股权激励费用影响，剔除股权激励费用影响，扣非归母净利增速26.04%；第二是因为Q1 研发投入同比增长62%至13.16亿元，研发费用率达19.00%，预计全年将回到较平均水平。第三由于卡瑞利珠单抗3 月1 日执行医保价格，存在库存消化的影响。展望全年，肿瘤线在卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K 白蛋白紫杉醇和氟唑帕利等新品种的带动下，预计2021 年肿瘤产品仍有望保持较好的增速。麻醉产品中顺阿曲库铵进入集采预计仍将存在影响，但新品瑞马唑仑及艾斯氯胺酮放量有望弥补。造影剂可能受到集采降价影响或将承压。

    研发投入持续增加，研发管线不断增厚：2020 年公司累计投入研发资金49.89 亿元，同比增长28.04%，占销售收入的比重达到17.99%。从公司研发管线来看，临床三期及以上阶段项目14 个，其中PARP 抑制剂获批上市；海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀及恒格列净已于2020 年Q3 提交上市申请，有望今年下半年获批上市；SHR6390（CDK4/6 抑制剂）乳腺癌二线报产并纳入突破性疗法，卡瑞利珠联合法米替尼治疗宫颈癌被纳入突破性疗法；卡瑞利珠单抗食管癌一线、鳞状NSCLC 一线达到主要终点，此外还有，SHR8058、SHR8008、SHR1316 等处于临床III 期，有望在未来两年陆续报产。

    国际化力度加大，创新持续海外输出：国际化方面，2020 年公司加大国际化力度，创新药海外输出方面，将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701 项目分别许可给三家韩国制药公司，进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。海外临床方面，目前公司多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验。仿制药国际化方面，2020 年公司向美国FDA 递交了4 个原料药的注册申请，向澳大利亚递交了1 个上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年的净利润分别为77.6 亿元、92.69 亿元、111.01 亿元，增速分别为22.6%、19.4%、19.8%。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A 建议。

    风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期