保利地产(600048):业绩小幅增长 拿地力度增加且布局优化 融资成本进一步降低

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:赵可/李洋/路畅/申忆扬/赵心茹 日期:2021-04-23

  摘要:疫情下业绩放缓至小幅正增长,与业绩快报相符,后续业绩或仍有一定保障;公司具备国央企背景,融资成本处业内较低水平,内部激励较为充分,杠杆较为均衡且顺周期拿地,体现到经营上即17-18 年加杠杠扩规模,19-20 年兑现销售,同时控杠杆优化结构(包括资产负债表结构及土储布局结构);公司加强城市深耕,销售上39 个城市排名市场前三,拿地上38 个核心城市拓展金额占比达83%;公司财务结构稳健,三道红线保持“绿档”水平,且发挥绿档优势在20Q4加大补货力度,一定程度或保障后续销售及结算;两翼业务已能贡献较为可观的收入。预计2021-2023 年EPS 分别为2.72、3.06 和3.44 元,维持“强烈推荐-A”评级,目标价21.76 元/股(对应2021PE=8X)。

      投资要点:

      (1)疫情下业绩放缓至小幅正增长,与业绩快报相符,后续业绩或仍有一定保障。公司20 年营收/营业利润/归母净利分别为2432 亿/523 亿/289 亿,同比分别增长3.1%/3.7%/3.5%,与业绩快报基本相符。每股拟派现0.73 元/股,分红比例较19 年下降5 PCT 至30%,当前股息率约5.0%,横向比较在龙头房企中处于中位水平。公司综合毛利率回落2.4 PCT 至32.6%(上一轮周期底部水平),三费费率5.9%,较19 年基本持平,投资净收益较19 年增加24 亿至61.4 亿元(主要为前期较多的合作项目逐步进入结转期),对冲毛利率下降并使得营业利润增速较营收增速提升0.6 PCT;期内结转项目权益比下降拉低归母净利增速降至3.5%。

      展望2021 年,公司预收账款3665 亿,对20 年结算收入的覆盖倍数达1.51 倍,较为稳健且较19 年有所提高,或将保障后续业绩平稳增长。

      (2)销售增长稳健,拿地力度增加、结构优化且溢价率较低,土储相对合理充裕。公司20 年全口径销售面积/金额分别为3409 万方/5028 亿元,同比分别增长9.2%/8.9%,回款率达93.6%,保持行业较优水平,销售均价约1.47 万元/平,较19 年基本持平。结构上看,珠三角及长三角销售合计占比达52%,公司在16个城市排名市场第一,39 个城市排名市场前三,城市深耕效果显著,公司全国市占率提升至2.9%。

      全年新增全口径计容建面/拓展金额3186 万方/ 2353 亿元,同比分别增长19%/51%,对应楼面地价7388 元/方,较去年提高27%,楼面价提高主因新获取资源结构优化,38 个核心城市拓展金额占比达83%,同比提升4 PCT;20 年公司拿地溢价率仅为13%,低于市场平均水平。从“拿地额/销售额”看拿地力度,20 年约47%,较19 年提升13 PCT,公司在疫情影响下以较低溢价率获取大量较优质资源;从拿地节奏看,在下半年土地市场趋于理性时,公司集中发力获取资源,三、四季度拓展金额占全年总投入的65%,尤其在三道红线政策出台后的四季度获取大量土储,或充分发挥自身“绿档”优势。

      截至20 年底,公司总可售计容建面约8500 万方,对应货值约1.35 亿元,按12个月滚动销售测算可供开发2.7 年,周转速度较19 年基本持平,也即公司土储相对合理充裕且周转速度较快。

      (3)两翼业务规模持续扩大,全年收入达154 亿a. 综合服务翼:保利物业于19 年在港上市,公司持有其72.28%的股份。20 年保利物业实现营业收入80.4 亿元,同比+35%,归母净利6.7 亿元,同比+37%;保利物业在管面积达3.80 亿方,合同面积达5.67 亿方,在管项目1948 个;保利物业品牌影响力在中国指数研究院 2020 年物业服务企业上市公司十强中排名第三位,央企物管公司中排名第一;

      b. 不动产金融翼:公司基金累计管理规模逾1400 亿元,其中信保基金、保利资本均获《中国房地产金融》2020 年度“中国最具实力房地产基金TOP10”。

      (4)三道红线继续保持“绿档”水平,有息负债成本进一步降低。截至20 年末,公司账面有息负债规模2968 亿元,较19 年末增加10%,从期限上来,即期有息负债占比22%,较19 年降低3 PCT,短期债务比例较低。公司三道红线全部达标,剔除预收账款资产负债率68.74%,净负债率56.55%,现金短债比1.82,均较19 年底变化不大,继续保持绿档水平。20 年公司有息负债综合成本仅约4.77%,较19 年底降低18 BP,继续保持业内领先优势。

      现金流结构方面,公司经营性现金流入占总现金流入的比重较19 年略有下降,虽然较多的销售规模及较高的回款率充厚销售回款,但20 年或由于加大拿地投资支出,筹资活动中取得借款的现金超过1500 亿元,较19 年增加近500 亿,一定程度上弱化了当下现金流结构,但这也是疫情下的生动写生。从节奏上看,20 年下半年销售回款已较上半年出现明显改善,后续可期待公司现金流结构优化。

      投资建议:疫情下业绩放缓至小幅正增长,与业绩快报相符,后续业绩或仍有一定保障;公司具备国央企背景,融资成本处行业内较低水平,内部激励较为充分,且采取顺周期拿地,体现到经营上即17-18 年加杠杠扩规模,19-20 年兑现销售,同时控杠杆优化结构(包括资产负债表结构及土储布局结构);公司加强城市深耕,销售上39 个城市排名市场前三,拿地上38 个核心城市拓展金额占比达 83%;公司财务结构稳健,三道红线保持“绿档”水平,且发挥绿档优势在20Q4 加大补货力度,一定程度或保障后续销售及结算;两翼业务已能贡献较为可观的收入;预计2021-2023 年EPS 分别为2.72、3.06 和3.44 元,维持“强烈推荐-A”评级,目标价21.76 元/股(对应2021PE=8X)

      风险提示:拿地力度低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、销售额增长低于预期。