国轩高科(002074)：收入稳健增长 计提减值影响业绩 大众入股有望修复盈利

　　事件：2021 年4 月21 日，国轩高科发布2020 年年报和2021 年一季报。公司2020 年营业收入为67.24 亿元，同比+35.60%；归母净利润1.5 亿元，同比+192.02%；扣非归母净利润-2.36 亿元，同比亏损收窄，非经项目主要为政府补助3.9 亿元。公司2021Q1 营业收入为12.92 亿元，相比2019Q1 下降26.26%；归母净利润0.48 亿元，相比2019Q1 下降76%。

    　　计提减值影响业绩，20Q4 盈利改善。公司2020 年收入高速增长主要由于新能源汽车需求旺盛及磷酸铁锂电池市场回暖，业绩低于预期主要由于计提应收账款坏账损失3.18 亿元、存货跌价损失1.35 亿元。20Q4 公司实现归母净利润0.64亿元，同比扭亏，环比+31.10%；扣非归母净利润-0.43 亿元，同环比亏损缩窄。

    　　现金流优异，毛利率承压。2020 年公司经营活动净现金流6.85 亿元，净利润现金比率为4.58。公司2020 年毛利率25.23%，同比-7.31pcts，净利率2.18%，同比+1.21pcts；2020Q4 毛利率24.97%，环比下降0.91pcts，净利率为2%，环比下降1.63pcts；主要由于市场竞争加剧，产品售价下降，原材料成本上升。

    　　动力电池销量高增，持续研发投入。2020 年公司动力锂电池业务收入62.77 亿元，同比增长45.27%，毛利率为24.72%，同比-8.65pcts；销量25.8 亿Ah，同比+69%，由于国内动力锂电池下游需求旺盛，销量增长，库存消化。公司2020年研发支出6.96 亿元，同比+18%，占营业收入比例10.35%，同比-1.5pcts。

    　　国内份额稳固，磷酸铁锂实力突出。根据公司年报和GGII 数据，2020 年，国内动力电池装机量约62.85GWh，同比上升约1%。公司动力电池装机量约3.27GWh，国内市占率约5.2%，排名全国第五，其中磷酸铁锂电池装机量约2.9GWh，约占国内市场的12.06%，排名全国第三。据年报，公司规划实现2025年产能达100GWh、国内份额不低于20%的目标。

    　　受益磷酸铁锂回暖及A00 级电动车需求旺盛，大众入股打开中高端市场。2020年新能源汽车以及磷酸铁锂电池市场回暖，公司磷酸铁锂技术深厚，受益于A00级电动车市场需求旺盛。2021 年3 月，公司定增引入大众战投获证监会审核通过，公司有望打开中高端乘用车市场。此外，公司横向扩展至储能、电动两轮车等领域，进一步打开市场空间，公司的业绩有望提升。

    　　盈利预测、估值与评级：2021 年锂电上游原材料成本上涨影响盈利，下调21年、微调22 年净利润预测（下调20%/上调0.9%），新增23 年预测，预计21-23年净利润5.27/7.88/10.21 亿元，对应PE 83/56/43x。公司坚持“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品路线，并向电动两轮车、电动船舶领域延伸，大众入股后有望凭借客户以及产品优势打开市场空间，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新能源车需求不及预期；大众与公司合作不及预期；竞争激烈风险。