通化东宝(600867)：甘精胰岛素逐步放量 业绩符合预期

　　投资要点：

    　　公司业绩符合预期。公司2020 全年实现营业收入28.92 亿元，同比增长4.14%；归属于母公司股东净利润9.30 亿元，同比增长14.63%；扣非后归属于母公司股东净利润9.55 亿元，同比增长18.00%；对应EPS 0.46 元。2020Q4 单季实现营收7.07 亿元，同比增长-1.86%；归母净利润1.74 亿元，同比增长41.55%。Q3、Q4 公司业绩恢复良好增长，全年业绩符合预期。

    　　二代胰岛素平稳增长，甘精胰岛素开始放量。2020 全年，重组人胰岛素注射剂实现营收22.07 亿元（+5.0%）；重组人胰岛素原料药实现营收5757 万元（-48.9%）；甘精胰岛素注射剂实现营收1.32 亿元（H1 4051 万元，H2 9099 万元）；注射笔、血糖试纸等医疗器械实现营收3.34 亿元（-5.8%）；中成药实现营收4946 万元（-26.9%）。非核心业务建材行业和房地产行业分别实现营收682 万元（+40.3%）和6893 万元（-38.0%）。

    　　公司深耕基层市场多年，二代胰岛素注射剂有望维持平稳增长。甘精胰岛素于2 月初上市，全年实现25 省市的挂网及备案工作，开发的二级以上医院达2900 多家，近两年有望实现快速放量。报告期内，公司销售毛利率上升5.64pp 达到79.66%，主要因为胰岛素原料药规模化生产后毛利率的提升以及甘精胰岛素的上市；净利率上升3.02pp 达到32.17%，公司盈利能力有所提升。经过这几年的去库存，公司存货量逐步降低至良好水平。

    　　发力糖尿病创新药领域。报告期内，公司研发投入达2.43亿元，占营业收入比重达8.41%。其中费用化1.07 亿元，资本化1.36 亿元。门冬胰岛素处于注册生产现场与药品 GMP 检查阶段；门冬胰岛素30 和50 处于三期临床阶段；还有赖脯胰岛素、超速效赖脯胰岛素等在研产品，胰岛素产品管线储备丰富。GLP-1 以及化学口服降糖药的研发稳步推进。公司开始大力推进创新药的研发，2021 年2 月在杭州设立了创新药研发中心，2021 年3 月与药明康德展开三个糖尿病创新药的项目合作。公司围绕糖尿病领域布局不同种类药物，以满足糖尿病患者的多种需求，同时积极发展互联网医疗，打造全方位的慢病管理平台。

    　　盈利预测：我们预测公司2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为10.95 亿元、12.71 亿元、14.47 亿元，对应 EPS 分别为0.54 元、0.63 元、0.71 元，当前股价对应 PE 分别为22.5/19.4/17.0 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。