塔牌集团(002233)：一季度量增价跌 全年盈利望保持稳定

　　事件：公司2021 年一季度实现营收15 亿元（+51.38%），归母净利润3.52 亿元（+8.75%），扣非归母净利润为2.66 亿元（-19.61%）。

    　　点评：

    　　一季度价格承压，销量保持高增长。2021 年一季度公司实现水泥销量467.04 万吨，同比增长126.47%，销量增长主要得益于一季度华南地区雨水天气较少，基建与地产项目施工稳定，同时今年春节鼓励原地过年，节后下游复工速度要好于以往同期，一季度国内水泥产量约4.4亿吨，同比增长47.3%，较19 年增长12.1%，施工周期拉长支撑水泥需求；同时公司第二条万吨线于20 年上半年投产，产销量增加所致；我们测算，Q1 吨出厂价约306 元，同比下降约154 元/吨，主要是20Q1价格高基数，而Q2-Q4 价格呈下行趋势，20Q4 价格低位过渡至21 年一季度，淡季价格较低所致；Q1 吨成本约207 元，同比减少约6 元/吨，主要是产销率提升，单位成本有所降低；Q1 吨毛利约99 元/吨，同比回落约148 元/吨，主要受价格回落较多所致，吨三费约21 元/吨，同比回落约16 元/吨，管理水平位居行业前列。

    　　资产负债表依旧强劲，高分红回馈股东。截止报告期末，公司经营性净现金流为-0.23 亿元，同比减少流出1.13 亿元，主要是Q1 产销率提升，库存积压资金减少所致；其中在手现金及交易型金融资产约为39.8 亿元，同比增长约3 亿元，资产负债率仅为13.5%，长短期借款均为0，本期公司实现利息收入1200 万元，资产负债表十分强劲；而充足的现金流一方面保证各项业务的有序推进，另一方面高分红回馈股东，按当前市值计算股息率为7.11%，高分红对长期投资者极具吸引力。

    　　开春价格持续上涨，21 年供需有望保持稳定。根据数字水泥预计，2021年水泥需求将保持平稳或略有回落，波动幅度为-2%-0；而公司规划2020 年水泥产销量为2045 万吨，同比增加6%左右，销量保持正增长，表明了公司充足的信心以及区域竞争力在不断提升。随着天气转暖，目前华南地区产销率接近100%，库存降至5 成左右，粤东已经提价2轮约60 元/吨，供需格局持续向好。公司产能主要布局在粤东及福建区域，十四五元年国家颁布《赣闽粤原中央苏区振兴发展规划》，广东省部署并实施《进一步促进粤东西北地区振兴发展规划》支撑区域发展；我们认为，短期看地产韧性十足，基建端仍保持稳定，水泥需求保持平稳；而未来大湾区建设将带来新的增量，提振中期需求。

    　　投资建议：考虑到华南地区供需格局以及公司产能投放情况，我们维持公司2021-2022 年归母净利润分别为19.2、19.4 亿元，对应EPS分别为1.61 和1.62 元，对应20-21 年PE 估值分别为7.63 和7.6 倍，维持目标价为17.6 元及 “买入”评级。

    　　风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；