太阳纸业(002078)：20H2箱板纸盈利显著提升 21年主业高增长可期

事件：公司公告2020 年年报，2020 年公司实现营业收入215.8 亿元，同比下降5.16%；实现归母净利润19.53 亿元，同比下降10.33%。

    核心观点

    2020 年年报业绩与前期业绩快报持平，下半年盈利稳步提升。2020 年度公司经审计后的归母净利润为19.53 亿元，与前期业绩快报披露数据基本持平。全年来看，受疫情影响2020Q2 造纸行业周期回落至底部位置，下半年以来公司业绩逐季改善，2020Q1-4 分别实现归母净利润5.4/4.0/4.5/5.7 亿。

    2020 年下半年箱板纸毛利率快速提升，部分抵消同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。牛皮箱板纸、铜版纸、非涂布文化用纸为公司2020H2 利润贡献的主要来源，毛利润占比分别为31%、22%、20%。历史同一口径下，我们测算2020H2 牛皮箱板纸毛利率显著提升，部分抵消了同期文化纸、溶解浆盈利能力的下滑。回顾三大主业，2020 年文化纸盈利呈前高后低态势，二季度受疫情重创后，逐季温和修复；需求回暖推动箱板纸价格提涨，原材料布局优化助力箱板纸吨盈利快速扩张；年内溶解浆价格、盈利整体处于历史底部位置，四季度起逐步向上修复。

    新增产能释放叠加周期向上修复，产品价格上涨贡献充足盈利弹性。2021-2022 年公司新增产能集中释放，浆纸产量年复合增速达27%，带来较高成长性。2021 年年初以来公司主业基本面显著改善，伴随涨价持续落实，二季度利润环比预计仍有较大幅度上升空间。

    财务预测与投资建议

    中性情形下（假设2021Q4 产品价格回落至历史中位），预计公司2021-2023年归母净利润达36.71/37.68/39.67 亿元（原预测2021-2022 年为38.83/46.97 亿元），对应的每股净资产为7.45/8.70/10.02 元，ROE 分别达20.6%/17.8%/16.2%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予公司2021年2.9 倍PB 估值（溢价15%），对应目标价格21.61 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险