徐工机械(000425):吸收合并徐工有限;“新徐工”收入将居行业第一 期待盈利能力提升

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:王华君/李锋 日期:2021-04-21

  吸收合并控股股东徐工有限,徐工有限即将整体上市公司公告:将以向全体股东发行股份的方式吸收合并徐工有限,发行价格5.65元/股(定价基准日前120 个交易日股票交易均价的90%)。徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械资产将整体注入上市公司。徐工集团及其一致行动人建信金融、员工持股平台(徐工金帆)锁定期为36 个月。

      拟注入资产行业地位领先,能优化产业结构和完善产业布局徐工挖掘机2020 年市占率16%,仅次于三一重工的28%,预计2020 年收入约240 亿元;混凝土机械2019 年收入96 亿元,市占率15%,仅次于三一、中联;塔机2019 年收入规模为35 亿,仅次于中联;矿机2019 年营收约为15 亿元。

      挖掘机、混凝土机械、塔机和矿机等资产注入上市公司后,有利于优化产业结构、完善产业布局。

      挖掘机是未上市核心资产,盈利能力低于同行,提升空间大挖掘机是徐工未上市的核心资产,盈利能力显著低于同行。2020 年徐工挖机销量5.2 万台,市占率16%;与柳工相比在销量(约为柳工2 倍)、中大挖占比(44%)和终端价格(46 万元/台)上均有明显的优势,通过混改后成本费用控制和效率提升,其合理净利率应该至少在三一(2020 年净利率16%,市占率28%)和柳工(2020 年净利率9%,市占率约8%)之间。

      “新徐工”2021 年备考收入规模有望成行业第一,盈利能力明显改善与三一、中联相比,徐工机械毛利率显著低于同行。如果徐工有限的挖机、混凝土机械、塔机和矿机等资产注入上市公司,则2021 年“新徐工”的备考收入有望超过1200 亿元,超越三一成为国内上市公司中收入规模最大的工程机械公司(2021 年三一重工收入目标1200 亿元)。预计2021 年挖机净利润接近30 亿,混凝土+塔机+矿机净利润10 亿左右,上市公司净利润约为55 亿,资产注入后“新徐工”备考净利润约95 亿,净利率提升至7%以上。

      盈利预测及估值

      不考虑资产注入,预计2020-2022 年净利润为37/55/66 亿元,同比增长3%/47%/21%,PE 为16/11/9 倍。采用相对保守的假设,其他因素不变,若注入资产估值在200~300 亿,考虑后续发行股份后的摊薄,我们保守测算2021 年“新徐工”的备考PE 约在9~10 倍,低于三一(14 倍)和中联(11 倍),三家中估值具有优势。维持买入评级。

      风险提示:资产注入进度低于预期;基建、房地产投资增速不及预期;