太阳纸业(002078)年报点评：降本提效扩产多维并进 逆境凸显公司强Α属性

　　事件描述

    　　公司发布2020 年年报，2020 年度实现营收/归母净利润/扣非净利润215.89/19.53/19.23亿元，同降5.16%/10.33%/8.36%；单Q4，实现营收/归母净利润/ 扣非净利润59.50/5.71/5.96 亿元，同降6.47%/17.62%/6.96%。

    　　事件评论

    　　2020 年太阳纸品销量逆势上行，市场份额持续提升。2020 年公司收入同比下降5.16%至215.89 亿元，单Q4 公司收入同比下降6.47%至59.5 亿元；销量方面，2020 年太阳新投产能有限，主要是兖州45 万吨文化纸在11 月末进入试生产，实际对当年贡献比较有限，2020 年公司纸制品/浆销售量分别为380/97 万吨，同比变动4.97%/-11.01%；值得注意的是，2020 年疫情期间在文化和包装纸需求阶段性下行的背景下（2020 年箱板纸/瓦楞纸/双胶纸/铜版纸需求同比变动+0.55%/-1.18%/-4.06%/-6.90%，备注：数据来自卓创资讯），公司纸品销量增长主要来自公司强成本管控和一体化服务能力。纸价方面，Q4 行业依然受到疫情影响，无论纸价或纸品盈利均不及2019 年同期；单Q4 双胶纸/铜板纸/箱板纸/溶解浆吨均价分别为5567/5992/4793/5545 元，同比变动-15.12%/-4.60%/+11.16%/-1.53%，环比变动+3.98%/+5.85%/+1.55%/+4.24%。

    　　行业景气度阶段性承压，归属净利润同比下降10.33%至19.53 亿元。2020 年毛利率/净利率分别为19.44%/9.12%，同降3.11/0.54pct；其中毛利率下降一方面因为运输费用转计入成本项，同时当期行业景气承压亦对盈利造成扰动；单Q4 伴随疫情逐步恢复，公司归属净利润同比下降17.62%，毛利率/净利率分别为9.20%/9.65%，同降16.99/1.33pct；其中，运输费用在Q4 集中转计入成本，若剔除运费扰动，公司单Q4 毛利率或为20%+。现金流方面，2020 年公司经营活动产生现金流净额同比增长41%至66 亿元，主因疫情期间公司加速回款，应收票据及账款由2019 年底19.4 亿元降至16.6 亿元，同时增加对下游现金流占用。

    　　全球产能布局持续完善，看好太阳逐步成为综合性纸品龙头。太阳后续计划在北海投资超过100 亿元建设年产210 万吨的浆纸产能，包括文化纸/生活用纸/木浆/化机浆；伴随本轮林浆纸基地建成，公司将形成山东/老挝/广西北海三大生产基地，补齐工厂布局战略位置短板，加速在全国纸品市场份额提升，预计公司2021-2023年EPS 分别为1.83/2.00/2.04 元，对应PE 分别为8/7/7X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 新产能持续扩张；

    　　2. 终端需求恢复不及预期。