森马服饰(002563)：调整见底 21年蓄势向上

　　核心观点

    　　森马服饰发布2020 年年报，公司实现收入152.1 亿，同比下滑21.4%，实现归母净利润8.1 亿，同比下滑48%，净利润大幅下滑主要由于Kidliz 品牌亏损5.6 亿（20Q4 已剥离），若剔除影响，主业收入和净利润分别为140亿和13.2 亿，分别下滑15%和29%。

    　　线上和童装收入占比进一步提升。1）分渠道来看：不考虑剥离Kidliz 影响，2020 年实现线下直营收入14.4 亿元，同比下滑24%，实现线下加盟收入为63 亿元，同比下滑31%，而全年线上收入为57 亿元，同比增长10.21%，收入占比超过40%。2）分版块来看：2020 年实现成人装收入49.6 亿元，同比下滑24%，净关店675 家，实现童装收入89.42 亿元（不包含Kidliz），同比下滑7.76%，净关店156 家，童装占比同比提升8.7%至58.8%。

    　　20 年综合毛利率小幅下降2PCT，主要受Kidliz 拖累，其中成人装毛利率基本持平，终端折扣控制较好；期间费用率上升1PCT，主要来自销售费用率的增加。在Kidliz 出表后年末存货大幅下降38%，20 年公司终端零售增速始终好于批发增速，经销商库存水平得到优化，21 年提货积极性有望明显提升。公司经营净现金近三年持续大幅上升，体现较高的盈利质量。

    　　受局部疫情与就地过年政策影响，21Q1 终端预计对比19Q1 仍有小幅下降，童装表现优于成人装，并且总体呈现逐月改善的趋势，我们预计Q2 开始零售有望加快回暖。展望未来2-3 年，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情考验下已经见底，2021 年在低基数上有望迎来收入的复苏和盈利的更大反弹，中长期加速行业头部化和公司自我变革也将带来更大的空间。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，我们维持公司的预测，预计2021-2023 年每股收益分别为0.61元、0.71 元和0.82 元，参考可比公司平均估值，给予公司2021 年20 倍PE估值，对应目标价12.2 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、中美贸易摩擦、汇率波动和棉花价格波动等可能影响。