深信服(300454)：中国领先私有云服务商 逐步替代国外厂商份额

　　事件概述

    　　4 月20 日，公司发布2020 年度报告，公司实现营业收入54.6 亿元，同比增长18.92%；实现归属于母公司所有者的净利润8.09 亿元，同比下降6.65%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为6.77 亿元，同比下降0.58%。

    　　同口径下实际收入增速23.1%超预期，2021 年Q1 有望高增长1、加回1.91 元售后技术服务收入，2020 年同口径下收入增速23.1%。2020 年公司实现营业收入54.6 亿元，同比增长18.92%，相比前两年增速放缓，一部分原因是因为疫情的影响，另一部分原因是因为2020 年公司执行新收入准则，售后技术服务作为单项履约业务，先确认为合同负债。若因收入准则影响的1.91 亿元合同负债，2020 年公司实际同口径营业收入为56.49 亿元，同比增长23.1%。

    　　2、2020 年业绩逐季加速，疫情受控+基数效应预计2021 年Q1 季度高增长。分季度看，2020 年公司一季报/半年报/三季报/年报收入分别为6.1/17.4/32.4/54.6 亿元，同比增长分别为-5.1%/11.9%/16.2%/18.9%，公司业绩呈逐季加速态势。考虑到2021 年国内疫情逐步受控叠加基数效应，我们预计2021 年一季报收入增速有望实现高增长。

    　　3、安全业务因企业客户预算缩减（疫情）而放缓，云业务超融合+桌面云产品仍实现高增长。分业务看，2020年：1）公司实现安全业务收入33.5 亿元，同比增长17.8%，主要原因是因为疫情影响企业级客户采购预算的收缩，全网行为管理网关、下一代防火墙等产品增长均出现放缓。2）公司实现云计算业务15.9 亿元，同比增长31%，主要是超融合和桌面云产品实现了高速增长。

    　　4、研发费用同比增长高于收入增速，研发费用率27.65%明显高于同类竞争对手。2020 年公司研发费用为15.1亿元，同比增长32.3%，高于同期营收增速。公司实行研发支出100%费用化，近三年公司研发费用率和研发人员数量占比均呈现逐年提升态势，2018-2020 年公司研发费用率分别为24.16%、24.86%和27.65%，同期研发人员数量占比分别为36.56%、36.80%、39.96%，上述指标均高于同类竞争对手。

    　　疫情长期影响正面，定位中国领先私有云服务商，逐步替代国外厂商1、正确看待疫情对深信服长期正面影响。虽然短期公司受疫情影响增长放缓，长期看疫情对公司的影响是正面的，主要体现在2 方面：1）受疫情影响，远程移动办公得到加快应用，远程移动办公成为了新的安全重点保护场景，催生了SASE、EDR 等新型网络安全产品。2）业务上云成为大势所趋，为了满足上云用户敏捷、弹性、稳定方面的需求，催生桌面云aDesk、DMP 等云计算和IT 基础架构产品的需求。

    　　2、Sangfor Access 有望成为2021 年“爆款”产品。事实上，2020 年公司发布和升级了十余款产品，有望出现2021 年新的“爆款”产品。2020 年9 月，深信服重磅发布“云安全访问服务Sangfor Access”，为用户上云提供网络安全保障方案，解决员工远程和移动办公场景上网行为管理、数据防泄密的痛点。

    　　3、定位中国领先、全球主流私有云服务商，有望逐步实现对国外知名厂商的替代。未来发展战略方面，公司致力于“成为中国领先、全球主流的私有云产品、方案、服务提供商”，树立“领先的私有云方案与服务提供商”的品牌形象，树立良好的“信服云”行业口碑和专业形象。我们认为，未来3-5 年，深信服有望实现对国际知名厂商在国内的市场份额的替代，加速实现各行业的业务承载，建设面向新型应用（包括容器、人工智能等）的承载和开发平台。

    　　投资建议

    　　我们看好Sangfor Access 等SASE 新产品为公司带来的业绩增量和用户粘性的提升，考虑到全年疫情对业绩的影响，我们维持对公司的盈利预测：预计2021-2023 年公司营业收入为80.0/113/153 亿元,同比增长分别为46.5%/41.5%/35%。归母净利润为11.5/15.2/20.3 亿元，同比增长41.5%/32.3%/33.9%。考虑到安全业务和云业务的长期成长性，持续推荐, 维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）云计算市场拓展不及预期；2）安全产品客户接受度低；3）行业竞争加剧；4）核心人才团队流失风险。