大参林(603233)年报点评：经营业绩略超我们预期 门店坪效继续提升

　　投资要点

    　　事件：2020 年公司实现营业收入145.83 亿元（+30.89%），实现归母净利润10.62 亿元（+51.17%），实现扣非归母净利润10.22（+48.13%）；经营性现金流净额19.54 亿元（+14.41%）。公司收入利润略超我们预期。

    　　经营业绩高速增长，疫情推动线上销售。得益于已有零售店的内生增长、新开和并购门店的业绩增量，公司营收实现30.89%的快速增长，四个季度分别同比增长30.39%、33.82%、27.39%、31.93%。疫情期间，公司积极推动药事服务场景线上化，实现O2O、B2C 和电商业务持续增长，2020 年线上业务收入同比增长 160%。叠加管理效益提升以及营业总成本的有效控制，公司归母净利润与扣非归母净利润均实现48%以上的高速增长。此外，由于库存优化、整理营运能力提升等，公司经营活动产生的现金流量净额同比增加14.41%。

    　　华南龙头加速走向全国，非药品类增速最快。分地区来看，华南市场销售增长26.57%，华中市场销售增长33.54%，华东市场销售增长66.59%。

    　　在“深耕华南，布局全国”战略下，体现公司品牌扩张、经营的能力持续提升。分业务类型来看，零售业务收入137.72 亿元（+29.14%），毛利率37.89%（-0.7pp），公司将通过继续下沉二、三级市场等，不断扩大零售渠道品牌规模，以继续保持规模优势。批发业务收入4.91 亿元（+125.15%），毛利率14.9%（+3.8pp），主要系开拓医药渠道市场和开发优势品类带来毛利率提升。分产品类型来看，非药品类增长最快，增速高达65.67%，主要由于疫情期间医疗器械用品等类别带动销售增长。

    　　公司主营业务毛利率37.10%（-0.94pp），主要由于相对低毛利的零售处方药与防疫商品等销售份额提升。

    　　内生+外延扩展门店，管理经营持续优化。2020 年公司净增加门店1264家，其中新增直营门店845 家，加盟店261 家，收购门店250 家，关闭门店92 家，截至2020 年底，公司门店总数6020 家。在5705 家直营连锁门店中，已取得医保资质的药店4695 家，占比82.3%。2020 年直营门店的有效月均平效为2684.45 元/平方米（含税），与2019 年月均平效相比2579.14 元/平方米（含税）增长4.08%。公司全方面优化门店管理，有望加速整体盈利水平的提升，2020 年销售净利率7.43%(+1.18pp)。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到2020 年公司业务稳定快速增长，我们将公司2021-2022 年归母净利润11.94/15.03 亿元调整至13.54/17.39 亿元，预计2023 年归母净利润约22.20 亿元，对应当前市值的PE 分别为36X/28X/22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：门店扩张或不及预期；门店业务增长或不及预期。