森马服饰(002563)：Q4拐点显现 2021轻装上阵

　　Q4业绩拐点显现。2020 年公司营业收入同比下降 21.37%至152.05 亿元，归母净利润同比下降48%至8.06 亿元。其中，Q4 营收/净利润分别同比-5.28%/143.61%，剥离Kidiliz 业务及终端恢复综合使得业绩拐点显现。根据2021 年Q1 业绩预告，公司归母净利润达3.2~3.8 亿元。

    　　分品类来看，童装表现优于休闲装。2020 年公司休闲装营收达49.56 亿元，同比下降24%。截至2020 年末拥有门店3091 家（净减少675 家）。

    　　童装业务（剔除Kidiliz）营收89.42 亿元，同比下降8%，截至2020 年末拥有门店5634 家（净减少156 家）。

    　　分渠道来看，加强线上线下全渠道运营。2020 年公司电商营收 58.09 亿元，同比增长 8.89%，营收占比达40%。主要系公司重视新零售渠道的布局，大力发展直播和内容电商、社交电商等。线下拥有8725 家终端门店，其中直营681 家/加盟7693 家/联营351 家。其中，直营收入同比下降33%至19.9 亿元，加盟收入同比下降37%至66.5 亿元，联营收入同比增加79%至6.3 亿元。

    　　盈利能力短期有所影响，库存管理能力优化。2020 年公司毛利率40.34%，同比下降2.19pcts；其中童装/休闲装毛利率分别为42%/36%;销售费用率同比+1.06pct，管理费用率持平，研发费用率1.9%，综合使得净利率5.22%，同比下降2.71pcts。公司存货周转天数下降7 天至131 天，存货余额较上年同期下降37.62%，一年以内的库存占比77.47%，库存管理良好。一方面得益于电商、新零售等线上渠道去库存化，另一方面根据疫情发展及销售预期合理规划存货采购规模及结构所致。应收账款周转天数上升3 天至40 天，整体运营稳健。

    　　投资建议：短期受疫情影响业绩有所下滑，预计2021 年起公司轻装上阵，在童装高增速及休闲装稳步复苏中迎来业绩拐点。我们预计公司2021~2023 年净利润分别为14.15/19.03/23.15 亿元，对应2021~2023年PE22/16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济不景气，新品牌培育不及预期，存货风险，业绩预测 和估值判断不达预期的风险等。