塔牌集团(002233)：库存承压Q1价格低位 全年或仍具弹性

　　事件概述。公司公布2021年一季报。公司2021Q1实现营收15亿元，同比+51.38%，实现归母净利润3.52 亿元，同比+8.75%，实现扣非归母净利润2.66 亿元，同比-19.61%。

    　　粤东地区Q1 库存承压，价格处于低位。公司业绩略低于预期。2021Q1，粤东地区水泥需求在去年的低基数上迅速反弹，同时公司2020 年万吨线投产后2021Q1 产能同比增长，使得公司水泥销量同比大幅上升；但由于去年疫情后当地需求恢复总体偏弱，且临近的福建地区价格低位，粤东高标水泥价格自去年高点至今年春节前累计下降150 元/吨左右（旺季涨价也比较乏力），且当地库存Q1 处于中高位，使得Q1 涨价执行一般。2021Q1 公司水泥销量467 万吨，同比增长126.5%，估算价格同比下降33.65%至310-315 元/吨，由于规模效应同比上升，公司吨成本同比略降，吨毛利同比下降145-150 元/吨至100 元/吨左右。

    　　吨三费同比显著下降，公允价值损益增长明显带动利润增速转负为正。由于销量上升明显，公司2021Q1 吨三费同比明显摊薄。2021Q1，公司管理费用率6.5%，同比下降1 个百分点，吨三费22 元/吨，同比下降16 元/吨，吨三费下降部分对冲了吨毛利的显著下降。由于公司交易性金融资产价值上升，公司公允价值变动同比增加1 亿元左右至6400 万多元，同时2021Q1 公司出售全资搅拌站，投资收益有所上升，使得非经常损益同比增加9000 万元以上，带动整体利润增速由负转正。

    　　Q2 粤东供需改善，全年或重回增长通道。Q2 起，粤东地区水泥需求恢复情况继续好转，企业出货率基本达到100%，同时由于福建地区错峰生产总体执行良好，外来流入减少，粤东当地库存消化至中低位，根据数字水泥数据，3 月底以来，当地企业已累计公布4 轮涨价合计幅度110 元/吨，截止到上周已执行60 元/吨。在粤港澳大湾区建设及当地基建补短板继续推进的背景下，判断当地后续涨价条件良好，2021 全年价格仍具弹性，业绩或重回增长。

    　　投资建议。维持盈利预测。预计2021-2023 年， 公司归母净利润19.5/21.7/23.6 亿元， 同比增长9.5%/11.2%/9.0%。维持目标价15.58 元及“买入”评级。

    　　风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。