保利地产(600048)：业绩销售小增 多元业务扩张

投资要点：

    20 年营业收入同比+3%、业绩同比+4%，符合市场预期。20 年实现营业收入 2,432.1亿元，同比+3.1%；营业利润522.6 亿元，同比+3.7%；利润总额525.4 亿元，同比+3.7%；归母净利润 289.5 亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润 282.0 亿元，同比+3.8%；每股收益2.42 元，同比+3.4%；加权平均净资产收益率16.1%，同比-1.8pct。毛利率和净利率为32.6%和16.5%，同比分别-2.4pct 和+0.55pct。公司20 年营业税及附加/营收为7.6%（同比-1.7pct），其中土增税/营收为6.7%（同比-1.5pct）。三费率合计为6.4%，同比-1.9pct，其中管理、销售与财务费用率分别为2.3%（同比+0.5pct）、2.8%（同比+0pct）和1.3%（同比-0.2pct）。投资净收益61.4 亿元，同比+65.9%。公司三费率管控良好、税金等支出减少以及投资收益大幅增加有效对冲了毛利下滑的影响，因此毛利率下行而净利率微增。至20 年末，公司预收款+合同负债达3,665 亿元，可覆盖20 年营收1.5 倍。此外，公司拟每10 股分红7.3 元，分红率为30.2%，对应股息率5.0%。

    20 年销售额同比+9%，竣工同比+34%，结算均价同比-14%。20 年实现签约金额5,028.5亿元，同比+8.9%，销售排名行业第五；实现签约面积3,409.2 万平，同比+9.2%。累计销售均价 14,788 元/平，与2019 年持平；拿地端，公司 20 年土地市场新获146 个项目，新增建面3,186 万平，同比+18.8%；对应总地价 2,353 亿元，同比+51.5%；平均楼面地价7,388 元/平，同比+27.6%；拿地面积权益占比 69.4%，较19 年+2.7pct；拿地额占比销售额46.8%，较19 年+13.2pct，拿地面积/签约面积93.4%，较19 年+7.6pct。

    公司20 年新开工面积4,630 万平，同比-7.1%，完成年初计划的108%；竣工面积3,986万平，同比+34.1%，完成年初计划的117%；21 年计划新开工/竣工面积4,900/4,000万平，同比分别+5.8%/+0.4%。考虑到公司20 年结算均价较19 年下降13.6%至10,941元/平，而销售均价持续处于高位，预计后续结算均价有望提升，在竣工计划与20 年持平的情况下，均价提升或助力业绩稳增。公司20 年末可售面积超8,476 万方，对应货值超1.25 万亿，并主要集中在一二线城市，预计21 年全年销售将保持稳增。

    多元业务持续扩张，财务依旧保持稳健，三条红线稳居绿档。至20 年末，公司物业子公司在管面积达3.8 亿平，合同面积达5.67 亿平；20 年营业收入为80.37 亿元，同比增长35%。保利商业行业影响力不断提升， 20 年新签约购物中心 20 个，至20 年末已开业大型购物中心26 个，开业面积 178 万平，20 年持有型物业租金21.3 亿元。至20 年末，公司资产负债率78.7%（同比+0.9pct），剔预资产负债率为68.7%（同比+1.3pct），净负债率56.6%（同比-0.3pct），现金短债比1.8 倍，财务报表继续改善，三条红线指标稳居绿档；公司20 年有息负债综合成本仅4.77%，同比-0.18pct，保持行业较低水平。

    投资建议：业绩销售小增，多元业务扩张，维持”买入”评级。公司积极变革始于16 年，激励方面，17 年推出大力度跟投方案，领衔央企最高水平，消除激励不足诟病；资源整合方面，中航集团旗下地产项目收购完成，保利置业股权收购也有突破性进展，彰显资源整合优势；16-19 年，公司积极拿地，重点布局一二线及城市圈，拿地结构优化的同时成本稳中有降。考虑到结算毛利率的下行，我们将公司21-22 年每股收益预测分别下调至2.61、2.84 元（原预测为2.66、2.93 元），并引入23 年为3.12 元，目前21PE 为5.6X，20A股息率为5.0%，可比公司估值为7.15x，合理目标价为18.66 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产调控政策超预期收紧，销售去化率不及预期。