流动性深度研究(十六):新增社融增速转负后A股表现如何?

类别:策略 机构:招商证券股份有限公司 研究员:张夏/涂婧清 日期:2021-04-20

  2021 年3 月新增社融增速转负,信用紧缩拐点已至。2004 年以来,国内新增社融增速加速下行转负主要有4 个阶段,本文回溯了各阶段的经济和政策背景,并分析了新增社融负增长阶段股票市场的表现、风格以及优势行业。

      新增社融增速转负后,短期股票市场不同程度调整,难有趋势性行情机会。

      2004 年以来,国内新增社融增速快速下行转负主要有四个阶段。

      阶段一(2004 年):经济复苏后政策收敛,A 股冲高回落进入熊市。在升准加息的紧货币环境下,融资供给减少,新增社融增速回落,并从2004 年6 月同比负增长。转负后的6 个月万得全A 累计下跌10.75%。

      阶段二(2010 年):刺激政策退出,A 股呈V 型走势。2010 年刺激政策逐渐退出,上半年小幅升准,加上各项信贷调控政策,2010 年新增社融增速明显回落,并在2010 年3 月首次转负。社融转负后的3 个月万得全A 累计下跌21.83%。2010 年7 月-10 月期间A 股出现两波反弹,跌幅收窄。

      阶段三(2013H2-2014H1):非标监管趋严,A 股呈震荡行情。2013 年非标融资的监管导致信用环境逐渐收敛,新增社融增速在2013 年上半年冲高回落并持续下行,累计同比增速在2014 年2 月首次转负,之后的 1 个月万得全A 下跌2.79%。2014 年4 月和6 月两次定向降准,市场进入窄幅震荡状态。

      阶段四(2018H1):去杠杆持续推进,A 股整体下行。2017-2018 年去杠杆成为国内政策主旋律,融资渠道收缩;货币政策偏紧,4 次上调政策利率。2018年1 月新增社融增速断崖式下滑,从前期的46.9%首次转负至-16.71%。虽然2 月后半月至3 月前半月在两会预期下A 股有过短期反弹,但随着信用紧缩环境的确认、信用违约事件频出、中美经贸摩擦升级,股市进一步下跌。

      新增社融转负对市场风格的影响不明确,需要结合流动性、经济增长预期等特定因素综合考量。新增社融增速快速回落转负后的阶段中,2004 年利率继续上行,2014H1 和2018H1 虽然十年期国债利率回落但仍处于3.5%以上高位,所以社融转负后的半年价值风格占优,而2010 年上半年利率回落至3.5%以下,成长风格占优。大小盘方面,2010 年经济仍处上行通道、2014 年新兴产业和并购政策带动,这两个阶段的新增社融转负后,仍表现为小盘股占优;2004H2 和2018 年经济缓慢下行,新增社融转负后大盘股占优。

      从行业风格来看,在新增社融增速转负后的半年里,在大多数阶段医药、消费板块表现居前,而金融板块受金融周期下行影响表现较差。具体到一级行业,表现居前的五大行业中出现频次最高的包括医药、计算机、食品饮料和电子。

      本轮新增社融增速已转负,影响如何 1)信用紧缩环境下,大盘总体承压,意味着中短期难有趋势性行情。2)估值扩张受限,但并不意味着A 股进入熊市:因为目前外需强劲,出口有望保持高增,相关领域可能持续超预期;新增社融增速转负后的短期内企业盈利具有一定韧性;目前国内货币政策紧平衡,短期进一步收紧概率低;前期市场调整部分反映社融拐点预期。3)金融周期下行背景下,关注景气趋势向上和产业趋势带来的结构性投资机会,市场从β行情转向α行情,估值性价比的重要性提升。

      风险提示:政策超预期收紧;通胀超预期上行。