太阳纸业(002078):20年逐季改善 21年预期靓丽

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉 日期:2021-04-20

  报告导读

      公司发布20年年报:全年实现营收215.89 亿(-5.16%),归母净利19.53亿(-10.33%),扣非归母净利19.23 亿(-8.36%)。分季度来看,Q1-Q4分别实现营收55.52/ 48.76/ 52.10/ 59.50 亿元,同比+1.86%/ -8.43%/-7.37%/ -6.47%;归母净利5.36/ 4.00/ 4.46/ 5.71 亿元,同比+40.97%/-20.93%/ -25.52%/ -17.62%,Q2起盈利逐季改善。

      投资要点

      20年收入同比小幅下滑,主要系全年产品价格下跌所致分产品来看,(1)文化纸:20A 营收72.09 亿元(-2.39%),毛利率22.50%(-4.77pct);20H2营收34.22亿元,毛利率10.32%(-22.16pct)。(2)铜版纸:20A 营收35.09 亿元(+1.34%),毛利率25.41%(-2.06pct);20H2 营收20.43 亿元,毛利率18.82%(-14.38pct)(3)箱板纸:2020A 营收41.72 亿元(+24.06%),毛利率16.36%(-2.49pct);20H2营收25.13亿元,毛利率21.40%(-1.02pct)(4)溶解浆:2020A 营收21.78 亿元(-39.27%),毛利率-3.53%(-15.52pct);20H2营收8.69亿元,毛利率-9.85%(-11.77pct)(5)化机浆:

      2020A 营收17.87 亿元(+12.86%),毛利率20.44%(-1.84pct);20H2 营收8.93亿元,毛利率16.12%(-5.19pct)。公司20年实现纸销量380万吨(+4.98%)、浆销量97万吨。全年收入下滑主要系疫情影响下游需求不及预期且20H1浆纸均处低位,20下半年需求已经显著修复、21年预期更优。

      20Q2起盈利呈逐季改善,21年吨净利预期表现靓丽伴随疫后经济修复、全球再通胀,木浆价格自20年下半年以来进入上行区间,针叶浆/阔叶浆当前价格分别为997、783元/吨,较20年低点分别上涨423、330元/吨。原料涨价、下游需求景气上升情况下,各细分纸种涨价函陆续落地带动公司盈利逐季向上(20Q1-Q4净利率分别为9.69%/ 8.27%/ 8.68%/ 9.65%;21Q1净利润10.72-11.26亿,同增100%-110%)。我们测算得20Q4、21Q1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆的吨净利达到500/550/350/400元、800/850/530/1700元。考虑党建需求贡献增量、箱板淡季不淡旺季将至,各纸种Q2仍有提涨空间,看好公司吨净利表现。

      浆纸维持景气,箱板等待旺季来临

      全球木浆供应维稳、下游需求景气较高情况下,我们判断木浆价格高位盘整趋势将延续至21Q4,各细分纸种受益需求景气仍有提涨空间。细分纸种来看,(1)文化纸:目前铜版纸/双胶纸价格分别为7380、7313元/吨,较20年低点提升2270、1988元/吨,处于历史80.59%/98.06% 分位,判断伴随党建需求放量,文化纸仍有提涨空间。(2)溶解浆:目前价格8700元/吨,较20年低点提升3400元/吨,处于历史最高分位,预期仍将维持高位。(3)箱板纸:目前价格4943元/吨,较20年低点提高1183元/吨,处于历史42.17%分位,伴随供给格局优化、需求持续回升,Q2淡季表现略超预期,期待箱板旺季表现。

      产能有序释放,中期成长逻辑通顺

      中长期来看,公司产能有序释放,预期公司2021年产销量较2020年能够实现10%+的增长。(1)文化纸:广西北海55万吨预期于21年下半年投产;(2)生活用纸:广西北海12万吨预期于21年下半年投产;(3)牛皮箱板纸:老挝PM240万吨箱板纸已经于21年1月份投产;(4)化学浆&化机浆:广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于21Q4投产。综上,我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约420万吨纸浆(包括木浆和废纸浆)产能,预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。

      费用率管控良好,现金流表现靓丽

      (1)20年公司整体毛利率19.44%(-3.1pct),同比下滑主要系期内执行新收入准则,将运费调整至营业成本;其中,公司浆纸业务毛利率18.83%,若剔除运费影响,毛利率可达22.98%,同增0.6pct。费用率方面,公司期间费用率为7.87%(-3.07pct),其中销售费用率为0.48%(-3.66pct),主要系新收入准则下费用剔除运费至成本,管理费用率为3.02%(+0.54pct),财务费用率为2.47%(-0.05pct),研发费用率为1.90%(+0.09pct);对应公司净利率9.12%(-0.53pct)。

      (2)20年公司存货28.97亿元(较期初增加4.41亿元),周转天数较去年同期增加8.19天至55.40天,主要系公司存储了大量低价库存浆。公司应收账款16.10亿元(较期初增加0.03亿元),周转天数较去年同期增加2.53天至26.82天;应付票据及账款合计28.81亿元(较期初增加2.46亿元),周转天数较去年同期增加1.96天至44.05天。20年公司长期借款32.09亿元(较期初增加15.56亿)。(3)20年公司经营性现金流净额为66.16亿元,较上年同期增加19.30亿元,表现靓丽。

      盈利预测及估值

      林浆纸一体化构筑成本优势,产能扩张保障三年高速成长;公司拟向1219名激励对象授予不超过6287.20万股限制性股票,通过股权激励,核心团队深度绑定公司利益,有利于为公司中长期发展。预期公司21-23年分别实现营收312.06/336.60/ 365.36亿元,同增44.55%/ 7.86%/ 8.54%,归母净利润43.44/ 45.71/ 48.49亿元,同增122.40%/ 5.22%/ 6.09%,对应PE9.05X、8.60X、8.10X,维持“买入”评级。

      风险提示

      纸价上涨不及预期、产能投放不及预期、竞争加剧