我乐家居(603326)：业绩符合预期 渠道蓄势发展可期

　　事件：

    　　公司公告一季报，一季度实现营业收入2.81 亿元，同比增长44.34%；归母净利润1164.68 万元，同比增长458.4%。

    　　评论：

    　　1、Q1 业绩符合预期，“三年千店”加速扩张

    　　与 19Q1 相比，公司收入、归母净利分别增长52%、1745%，由于公司直营占比较高一季度扣非净利润亏损233 万元，但比19Q1 仍实现了60%的较好增长。公司作为中高端全屋定制领先品牌，近年持续稳定发展态势，我们估计一季度公司加盟和直营渠道销售较快增长，大宗业务平稳增长。2020 年公司经销、直营、大宗收入占比分别为62%、13%、25%，预计Q1 零售渠道占比有所提升。渠道扩展方面，截至2020 年底，公司经销门店1,248 家（其中全屋599 家、厨柜649家）、直营54 家，较19 年底分别净增78 家、17 家。大宗业务扩张导致Q1 应收票据及应收账款余额同比增长85.8%至5.2 亿元，预收款项+合同负债余额合计1.8 亿元，同比基本稳定。

    　　2、毛利率基本稳定，净利率有所提升

    　　Q1 综合毛利率同比提升8.4pct 至40%，比19Q1 略升0.4pct，我们认为在低毛利率的大宗业务占比提升的同时，高毛利的直营业务贡献增加，因此整体毛利率仍然稳健。与19Q1 相比，销售费用率下降5.8pct，管理+研发费用率提升1.8pct，财务费用率稳定，净利率比19Q1 提升3.8pct 至4.1%，为近年一季度最好水平。

    　　由于一季度集中支付2020 年Q4 采购旺季的供应商货款，导致Q1 经营活动现金流量净额同比减少140%，预计后续有望逐季改善。

    　　3、估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级

    　　公司作为中高端定制领域的领先企业，以“原创设计”打造差异化产品战略，客单价领先业内。经过近年对产品定位和渠道调整后，2021 正式开启“三年千店”

    　　计划以直营打造标杆市场、经销渠道加快扩张，工程渠道持续较快发展。预计2021~2022 年归母净利润分别为2.71 亿元、3.35 亿元，同比分别增长23%、24%，目前股价对应2021 年PE 为15x，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：零售渠道竞争加剧，开店进展不达预期。