华贸物流(603128)：2021年经营目标超预期 上调盈利预测

　　投资要点：

    　　事件：华贸物流发布2020 年年报及2021 年一季报，公司2020 年实现营业收入140.9 亿元，同比增长37.5%；录得归母净利润5.30 亿元，同比增加51%。4Q20、1Q21 分别录得归母净利润1.27 亿元、1.85 亿元，一季度环比四季度增长45.7%，与业绩预告一致，也符合申万之前的业绩预期。公司ROE 也从2019 年的8.5%提升至2020 的11.6%。四季度为传统跨境物流旺季，公司一季度业绩环比增长体现出公司业务强劲增长、经营持续向好，继续推荐，维持“买入”评级。

    　　业务量：空运：公司2020 年实现空运业务量34.5 万吨，同比下降5%，主要原因为部分电商物流业务量进行重分类，1Q21 业务量同比增长9.5%至8.9 万吨。国际空运加跨境电商业务量达39.8 万吨，同比增长6.9%。国际空运受益于空运服务环节增多及运价上涨共同影响，单吨毛利同比上涨38%至1695 元/吨；海运：海运业务量在2020 年达102 万TEU，同比2019 年微增0.3%，增速放缓主要因为去年海运运价暴涨，公司主动进行业务调整所导致，单箱毛利为322 元/TEU，较2019 年持平，1Q21 海运业务量同比增长28%至26.5 万TEU；跨境电商物流：2020 年业务量达5.31 万吨，2019 年为8050 吨（4 季度大安并表后的业务量），年化后业务量同比增长65%，2020 年单吨毛利同比增长13%至6264 元/TEU。2020年经营邮政小包业务的北京华安润通及华大国际为公司贡献归母净利润0.76 亿元。

    　　公司费用控制良好，费用增长主要来自于员工薪酬及股权激励费用，体现出公司良好的激励机制。公司销售费用2020 年同比上涨18%至5.58 亿元，主要因为职工薪酬开支同比增加23%。管理费用同比增长32%至3.47 亿元，主要原因是绩效奖金上升导致职工薪酬同比增加0.42 亿元及股权激励费用0.3 亿元。整体费用增幅低于毛利润增幅，公司归母净利润同比大增51%至5.3 亿元。

    　　资金优势助力主业增长，公司2021 年业务量经营目标超预期：空运42 万吨（+22%YoY），海运120万TEU（+18%YoY），跨境电商10 万吨（+88%YoY）、中欧班列 3 万TEU。跨境电商增速与我们预期基本一致，2018-2020 年公司空海运业务量均为个位数增长，此次空海运业务量增长指引22%，18%，超我们预期。在空海运高景气舱位紧张的情况下，对跨境物流公司舱位获取，以及资金实力有较高要求，行业集中度有望提升，头部公司份额有望加速成长。

    　　海运业务大客户占比提升短期影响现金流，预计二季度恢复正常。公司Q1 海运业务量同比增长28%，我们判断公司海运业务在单纯的代订舱业务基础上，增加了对直接客户的服务量和环节。与单纯代订舱业务不同，规模较大的直接客户的服务环节较多，单箱利润高于传统代订舱业务但账期较长，这是公司1Q21经营性净现金流为-0.42 亿元的主要原因，预计随着大客户回款二季度现金流将恢复正常。直接客户比例是衡量货代竞争力的重要指标，公司积极将上市公司资金实力的优势，转化为在直接客户服务上的竞争力。

    　　分红占归母净利润比重高达60%。公司注重股东利益，2020 年现金分红金额达3.18 亿元，分红比例高达60%，高分红比例展现出公司对于未来业务发展及盈利能力信心十足。

    　　投资建议：我们上调2021-22E 归母净利润预测至8.04、10.48 亿元（原预测为7.25、9.65 亿元），新增2023 年盈利预测为13.67 亿元，同比增长51.5%，30.4%，30.5%。现股价对应PE 分别为22 倍、16 倍、13 倍。2020-2023E 年3 年归母净利润复合增速37%，高于2016-2019 年16%的增速。2021E年参照1 倍PEG，8.04 亿归母净利润估算，市值有望于2021 年达到297 亿市值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：跨境物流电商增长不及预期；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。