恒林股份(603661)点评报告：跨境电商业务爆发 大家居战略助力成长
事件概述
恒林股份披露 2020 年年报，全年实现营业收入 47.43 亿元，同比增长 63.34%；归母净利润 3.63 亿元，同比增长 49.25%；扣非后归母净利润 3.23 亿元，同比增长 72.03%。其中，Q4 单季度营业收入 15.17 亿元，同比增长59.46%；归母净利润 0.61 亿元，同比增长 142.69%；扣非后归母净利润 0.45 亿元，同比增长 177.65%。
分析判断:
收入端：大宗业务高增长，跨境电商业务爆发。
分产品看，2020 年公司办公椅、沙发、按摩椅、Lista Office、板式家具、其他产品销售额分别为 23.08、8.94、1.44、8.08、2.36、3.10 亿元，同比分别+57.83%、+24.77%、+334.28%、+150.94%、+867.99%、-5.15%，主要品类均呈现不同幅度增长，其中办公椅受益于海外居家办公需求旺盛，宜家、欧迪、史泰博等 B 端订单及跨境电商等 C 端订单显著提升；公司 2020 年加大按摩椅品牌战略布局和拓展，成功打造 Nouhaus 智能按摩椅，按摩椅增速显著。分销售模式看，2020 年在疫情影响下，海外消费者消费行为逐渐向线上迁移，公司在积极满足主要 B 端客户订单的同时，加大海外跨境电商业务发展，2020 年公司 OEM&ODM 业务（大宗业务）、海外跨境电商业务销售额分别为 40.49、6.48 亿元，同比分别+40.88%、6481.53%，海外跨境电商业务爆发，带动自有品牌销售额大幅提升，2020 年公司自有品牌恒林、LO、Nouhaus 销售额分别为 0.35、8.08、2.26 亿元，同比分别+157.03%、+150.94%、+2199.26%，自有品牌高速增长，有效提升公司产品附加值，增厚业绩。
利润端：自有品牌拓展见效，毛利率提升显著。
盈利能力方面，2020 年公司毛利率、净利率分别为 29.49%、7.98%，同比分别+4.52pct、-0.54pct。毛利率显著提升，主要为公司跨境电商业务爆发带来高毛利率的自有品牌销售额快速提升，20 年公司自有品牌恒林、LO、Nouhaus 毛利率分别为 42.14%、30.96%、40.82%，自有品牌毛利率显著高于公司 OEM&ODM 业务毛利率。从销售渠道来看，20 年公司大宗业务、线上销售（包括跨境电商、国内电商）毛利率分别为 26.71%、49.31%，同比分别+1.71pct、+12.31pct。净利率略有下降，主要受人民币升值、原材料价格上涨以及期间费用率上升影响：1）汇率方面，2020 年公司外销收入占比 86.50%，外销主要以美元结算，2020 年下半年以来人民币持续升值，对公司业绩产生一定影响，今年以来公司开展外汇衍生品业务，一定程度规避汇率波动带来影响；2）原材料方面，主要原材料为皮革、网布、海绵、塑料等呈现不同幅度的上涨，而公司产品调价滞后于原材料价格上涨；3）期间费用方面，2020 年公司期间费用率为 21.15%，同比+5.27pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 11.60%、4.67%、2.95%、1.92%，同比分别+4.88pct、-0.95pct、-0.81pct、+2.15pct，销售费用率提升主要为公司跨境电商渠道搭建的运营费用增加。
深耕办公家具，加速布局新业务。
公司坚持大家居战略，以“办公家具和办公环境解决方案+软体家具+板式定制家具”为三大产品主线，2020 年公司对原有办公椅、沙发、按摩椅等事业部进行组织结构调整，为各事业部快速发展赋能，持续推动业务发展，其中办公家具业务方面，公司持续保持宜家、史泰博、欧迪、利丰等核心客户合作，并持续开拓新客户，保持 B 端业务稳步增长，此外，设立 LO 中国，积极将 LO 产品研发、制造技术、服务理念等引入国内，满足国内市场系统办公消费需求，此外，全力开拓跨境电商和国内电商渠道，加大 C 端自主品牌销售，提高公司盈利能力；软体家具方面，加大沙发、按摩椅品牌战略布局和拓展，打造自有品牌；板式定制家具方面，紧抓精装房高景气发展阶段，子公司广德恒林定位长租公寓精装，拟收购的厨博士定位商品房精装，将 B 端客户服务以及成本优势复制到精装市场，协同效应有望逐渐发挥。
投资建议：
持续看好公司大家居战略，业务版图现已延伸至“办公家具+软体家具+定制家具”，传统办公家具主业及新业务的持续发展，未来增长可期。暂不考虑厨博士并表，考虑到跨境电商等新业务发展超预期，调整盈利预测，2021-2022 年公司营收由 58.69、67.83 亿元上调至 2021-2022 年的 60.26、73.91 亿元；考虑到汇率波动、原材料价格上涨等影响，归母净利润分别由 4.99、6.14 亿元调整至 4.87、6.35 亿元，2023 年预计公司营收、归母净利润分别为 88.14、8.14 亿元，对应 PE 分别为 13 倍、10 倍、8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅上涨风险；海运紧张带来订单确认延期风险；下游需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；汇率波动风险。
