海大集团(002311)：业绩超预期 产品力与行业机会相互成就

　　事件 公司发布2020 年年度报告及2021 年第一季度报告。

    　　受益后周期行情以及生猪养殖利润贡献，公司年报、一季报业绩超预期 2020 年公司营业收入为603.24 亿元，同比+26.7，其中私聊、农产品销售、原料贸易、微生态制剂业务分别贡献收入487.65 亿元、63.68亿元、44.05 亿元、6.65 亿元，同比+25.09%、+132.31%、-15.28%、+15.78%；归母净利润25.23 亿元，同比+53.01%；扣非后归母净利润为24.6 亿元，同比+55.59%。公司综合毛利率11.66%，同比+0.34pct；期间费用占比为5.99%，同比-1.11pct。2020Q4，公司营业收入为165.18 亿元，同比+36.51%；归母净利润4.49 亿元，同比+90.14%；扣非后归母净利润4.26亿元，同比+103.94%。分红预案：每10 股派现金股利3.2 元（含税）。

    　　2021Q1，公司实现营收157.13 亿元，同比+49.77%；归母净利润为7.07亿元，同比+132.9%；扣非后归母净利润为6.92 亿元，同比+126.55%。

    　　公司综合毛利率为11.65%。受益于下游畜禽养殖量回升、水产行情好转等因素，公司业绩增速逐季提升。

    　　饲料销量持续快增长，产业链发展愈加稳固 2020 年公司实现饲料销量1466 万吨，同比+19.33%；毛利率10.32%，同比+0.11pct（同口径比较）。1）禽料销量约为853 万吨，同比+20%；毛利率同比-0.86pct。

    　　公司在华南、华北核心市场市占率大幅提升；公司禽料盈利能力远高于行业，相对竞争优势显著。2）猪料销量约228 万吨，同比+37%；毛利率同比+0.94pct，创新高。主要得益于猪料产品结构优化、北方市场顺利开拓、终端服务体系完善。公司产品力的持续提升助力猪料销量提升。3）水产料销量约386 万吨，同比+10%；毛利率与上年持平，单吨毛利额保持同比增长。受新冠疫情影响，公司普水饲料销量-9%；而虾蟹料、高档膨化鱼饲料同比+25%、+30%，合计销量占水产料的47%。我们看好特种水产料的量利双升趋势。此外，公司在动保业务、种苗业务方面实现协同与增长，毛利率均达到50%以上。公司多业务推进使得产业链发展更加稳固。

    　　生猪养殖量快速增长，利润贡献显著 2020 年公司生猪年出栏量接近100 万头，实现收入37.94 亿元，同比+174.46%，毛利率30%。20Q1公司生猪出栏约30-35 万头，贡献利润约2.2 亿元。随着自产猪苗比例的提升，公司出栏量将显著提升，成本控制更加优秀。此外，公司涉足禽养殖与屠宰业务，20 年略有亏损；水产养殖业务处于起步阶段。我们看好公司在水产、畜禽养殖业务方面发挥产业链竞争优势。

    　　投资建议 公司为农牧产业链一体化企业，具备多业务协同优势。

    　　随着畜禽养殖量的提升、水产养殖行情向好，公司三大饲料产品将继续保持快速增长趋势。同时公司生猪养殖量快速增长，依托优秀的成本控制、完善的产业链支持等，看好生猪业务的利润贡献。我们预计公司2021-2023 年 EPS 分别1.99、2.32、2.89 元，对应PE 为39、34、27 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　1、天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；2、原材料价格大幅波动的风险；

    　　3、环保、养殖等方面政策变化的风险；

    　　4、产品质量的风险；

    　　5、汇率波动的风险等。