金能科技(603113)2020年报点评：成本优势显著 PDH业务打开成长空间

　　事项：

    公司2020 年实现营业收入74.5 亿元，同比下降7.4%；归母净利润8.9 亿元，同比增长16.6%；扣非后归母净利润7.9 亿元，同比增长23%。同时发布2020年度分红方案，计划现金分红3.69 亿元，每股派息0.348 元；2020 年现金分红比例为41.5%，较2019 年提升28 个百分点。

    　　评论：

    焦炭贡献主要利润增量，炭黑高负荷运行赚取超额利润。公司营收同比下降7.4%，主要由于2020 年上半年山东发布焦炭去产能政策，公司80 万吨4.3 米焦炉属于去产能范围，2020 年焦炭销量同比下降36 万吨。山东省要求80 万吨焦炉在2021 年底前退出生产，公司调整折旧政策，影响当期归母净利润6300万元。2020 年归母净利润同比增长16.6%，吨焦利润提升主因。2020 年焦炭行业加大去产能力度叠加下半年国内经济复苏，公司焦炭售价较2019 年上涨100 元/吨，而焦炭成本较2019 年下降110 元/吨，焦炭毛利率同比提升9 个百分点至26%，即使在焦炭销量下降的情况下仍增厚毛利2.5 亿元。炭黑毛利相对平稳，维持在830 元/吨水平，在全行业陷入亏损之时仍凭借成本优势高负荷运行，2020 年炭黑产能利用率为126%，较2019 年提升7 个百分点。

    成本管控得当，传统行业中稳定获取利润。公司通过副产物深加工不断降低生产成本以获取远超行业平均的超额利润。2020 年焦炭副产物抵减价值为295元/吨，可完全抵消掉人工、能源和制造成本。济宁基地单吨炭黑生产成本少于同行800 元，其中运输成本、单耗、尾气利用、自备电依次贡献30 元/吨、270 元/吨、300 元/吨和100 元/吨。青岛基地单耗、尾气利用和自备电的优势基本能复制，因此总产能依然能保持相对行业的超额盈利水平。

    PDH 业务打开成长空间，项目投产后利润有望超20 亿。青岛董家口一期90万吨PDH 配套45 万吨PP 项目主体已经建成，从本月起将逐步试运行，计划年中全面投产。公司从平稳增长的焦化行业迈入高速增长的聚烯烃行业，打开成长天花板。PDH 单体产能90 万吨/年，是当前最大规模的单体装置。相比国内目前主投的45 和66 万吨装置，公司90 万吨PDH 项目在原料成本单耗和单吨投资方面优势明显，单吨丙烷原料可节省成本300 元/吨，同时单吨投资规模显著低于同行，可使单吨折旧和财务费用方面低与同行70-120 元/吨。我们按照吨焦炭相对行业存在200 元超额利润，吨炭黑相对行业500 的超额利润，吨PDH 相对行业有500 元的超额利润，按照焦炭、炭黑行业不挣钱，PDH 盈利能力回到2020 一季度1000 元/吨的水平，150 万吨焦炭、80 万吨炭黑和90万吨PDH 可分别贡献3 亿、4 亿和13.5 亿，项目投产后利润有望超20 亿。

    投资建议：考虑焦煤价格上涨因素，我们小幅下调2021 年和2022 年归母净利润并新增2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.5 亿元、22.5 亿元和23.4 亿元（原值为17.3 亿元、25.5 亿元），对应 EPS 依次为 1.82、2.64 和2.75 元/股，维持目标价至45.15 元/股和“强推”评级。

    风险提示：煤价涨幅超预期，下游需求不及预期。