保利地产(600048)：行稳致远 迈向下个五年

　　2020 年业绩符合我们预期

    　　保利地产公布2020 年业绩：营业总收入2432 亿元，同比增长3.1%；归母净利润289 亿元，同比增长3.5%，对应每股收益2.42 元，与业绩快报基本一致。每股拟分红0.73 元，对应分红比例30.2%。

    　　收入、盈利稳中有增，毛利率小幅下降。公司2020 年房地产销售收入同比增长1.2%至2264 亿元，2017~18 年获得的高地价项目结转比例提升致结转毛利率下降1.9ppt 至33.5%，税后综合毛利率下降0.7ppt 至25.0%。

    　　合联营企业结转增加带动投资收益同比增长66%至61 亿元，少数股东损益同比增长16%至111 亿元。

    　　低杠杆、低融资成本的财务稳健龙头。公司期末净负债率56.6%（期初56.9%），扣预资产负债率68.7%（期初66.2%），现金短债比1.8 倍，保持“绿档”，全年有息负债同比增长11%。公司期内新增直接债务融资平均成本3.60%，期末有息负债综合成本较2019 年下降0.18ppt 至4.77%，维持行业低水平。

    　　发展趋势

    　　2021 年销售额料延续稳健增长。公司2020 年签约金额/签约面积同比增长8.9%/9.2%至5028 亿元/3409 万平。公司当前在手资源17096 万平，可售货值约1.6 万亿元，我们预计公司2021 年销售端仍将延续高个位数的同比增长，对应金额约5500 亿元。

    　　深耕核心城市，关注“两集中”政策对拿地节奏影响。公司2020 年拿地金额同比增长51%至2353 亿元，占当期销售额的47%，核心38 城占比提升4ppt 至83%，高能级拓储力度加大。公司计划2021 年完成房地产及相关产业直接投资3950 亿元（同比增长25%），我们预计公司将持续深耕核心城市，提示投资者关注“两集中”供地政策对公司拿地节奏和力度的边际影响。

    　　2021 年结算有望边际提速。公司2021 年计划竣工面积4000 万平，同比持平，叠加4Q20 近1800 万平的竣工面积将有部分延至1Q21 结算，我们预计公司2021 年结算收入将同比增近三成。考虑到部分低毛利项目尚待消化，我们预计2021 年结算利润率仍有边际下行压力，对应全年盈利增速将提升至双位数。

    　　两翼业务竞争力持续提升。2020 年公司两翼产业实现收入154 亿元，同比增长36%，毛利润贡献率提升0.2ppt。保利物业收入同比增长35%至80 亿元，保利商业新签购物中心20 个，已开业购物中心26 个。我们预计公司“十四五”期间将持续提升两翼产业核心竞争力及市场化水平，面向“存量时代”挖掘新的增长来源。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到利润率下行幅度略超预期，我们下调2021/2022 年每股盈利预测4%/4%至2.67/2.93 元。公司当前股价交易于5.5/5.0 倍2021/2022 年市盈率，维持跑赢行业评级，下调目标价4%至18.66 元（主要因利润率下行幅度超预期压制业绩增长），新目标价对应7.0/6.4 倍2021/2022 年目标市盈率和28%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度及利润率不及预期；主要布局城市调控政策转紧。