首开股份(600376)：结算权益比例提升致业绩超预期 杠杆端料逐步改善

　　2020 年业绩超出我们预期

    　　首开股份公布2020 年业绩：2020 年营业收入442 亿元，同比下降7.2%；归母净利润31 亿元，同比增长14%，超出预期（主要因结算权益比例高于预期）。每股拟分红0.4 元，对应分红率33%。

    　　毛利率回落至历史中位，结算权益比例提升带动业绩超预期。公司期内结转金额/面积同比下降7%/20%至434 亿元/178 万平，税后毛利率下降6.2ppt 至22.8%，主要因2019 年基数偏高，2016-2018年平均值22.0%。合联营公司结算增加及子公司首开旭泰出表后价值重估带动投资收益增至14 亿元（2019 年1 亿元），结算项目权益比例提高带动少数股东损益同比下降64%至10 亿元，占净利润比例由51%降至25%，全年盈利录得双位数增长。

    　　财务稳健性提升，融资成本边际下行。公司期内经营性现金流入56 亿元（2019 年流入17 亿元），在手现金增长41%至356 亿元，有息负债同比增长8%至1419 亿元；期末净负债率下降20ppt 至180%，扣预资产负债率（75%）和现金短债比（0.9 倍）较期初基本持平。全年平均融资成本下降0.22ppt 至5.27%。

    　　发展趋势

    　　2021 年销售额有望达1200 亿元。公司2020 年签约金额同比增长6%至1075 亿元，对应均价同比增长14%至28163 元/平；1Q21 签约金额278 亿元，同比增长121%。公司计划2021 年完成签约金额1100 亿元并力争达到1200 亿元（同比+2%~12%），我们预计在超2000 亿元可售货值的支撑下，该目标能够达成。

    　　降杠杆料成经营重点，逐步实现财务指标达标。公司2020 年拿地面积345 万平，同比增长32%，期末未售土储1900 万平，对应总货值约5000 亿元。我们认为公司当前土储充裕度较高，销售增长有支撑，补库压力不大，预计未来公司将把降杠杆、控负债作为经营重点，公司将通过调整负债结构、提升权益比重等方式改善报表质量，未来3 年有望逐步实现“三条红线”指标达标。

    　　多元业务布局有望贡献新增长极。2020 年末公司物业租赁面积达78 万平，并计划继续加快对物业经营、社区养老（首开寸草）等业务的布局，积极探索城市更新、文创、地产金融等业务。2020年首开盈信积极参与商写物业更新改造并参投多个股权投资项目，实现净利润3.1 亿元；我们预计伴随获取项目的陆续退出，未来两年投资业务将持续为公司贡献利润。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司结算利润率好于预期，上调2021 年每股盈利预测8%至1.36 元，引入2022 年每股盈利预测1.49 元，当前股价对应2021/2022 年4.5/4.1 倍 市盈率。维持中性评级，上调目标价10%至6.75 元（主要因公司结算权益比例及利润率超出预期），对应5.0/4.5 倍2021/2022 年目标市盈率和12%的上行空间。

    　　风险

    　　结转进度和利润率不及预期；主要布局城市调控政策超预期收紧。