恒瑞医药(600276)：业绩符合预期 创新带来持续增长动力

　　投资要点

    事件：恒瑞医药公布2020 年年报和2021 年一季报，公司2020 年实现营业收入277.35 亿元，同比增长19.09%，实现归母净利润63.28 亿元，同比增长18.78%。2021 年一季度实现营业收入69.29 亿元，同比增长25.37%，归母净利润14.97 亿元，同比增长13.77%，剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长24.24%。

    点评：公司业绩基本符合预期。2020 年受疫情影响，医院端销售受到一定影响，但随着诊疗秩序恢复，公司业绩呈逐季提升趋势。Q4 单季实现收入83.22亿元，同比增长31.2%。2021Q1 收入同比增长25.4%，归母利润同比增长13.77%，利润增速低于收入增速，主要是2021Q1 计提了1.86 亿股权激励费用所致，剔除该影响利润增速与收入增速基本保持一致，公司一季度在研发费用大幅增长62%的情况下，利润端（剔除股权激励费用）仍取得接近25%的增长实属不易。

    2020 年受疫情影响增速有所放缓，抗肿瘤用药依然强劲。2020 年公司抗肿瘤用药、麻醉用药、造影剂、综合线分别实现收入152.68 亿、45.91 亿、36.30亿和41.23 亿，同比分别增长44.37%、-16.63%、12.40%和4.78%。受益于吡咯替尼和19K 新进医保、白蛋白紫杉醇集采放量、以及卡瑞利珠单抗放量，公司抗肿瘤领域继续保持较高增长，预计卡瑞利珠单抗2020 年销售额约45亿元，阿帕替尼和白蛋白紫杉醇分别约15 亿元。受疫情和右美托咪定集采影响，麻醉线有所下滑，造影剂和综合线下半年恢复良好，全年实现正增长，其中碘克沙醇销量同比增长13.92%。

    2021 年PD-1 单抗有望加速放量，三大创新药上市在即。2020 年底，卡瑞利珠单抗通过谈判四大适应症同时纳入医保，其中肝癌、肺癌、食管癌均为唯一一个纳入医保报销范围的PD-1 单抗品种，纳入医保后挂网入院速度和放量速度有望大幅提升，2021 年销售有望实现翻倍以上增长。氟唑帕利卵巢癌适应症、阿帕替尼肝癌二线适应症于去年年底前后获批，有望助力肿瘤板块继续快速增长。此外，去年7-9 月，公司海曲泊帕、瑞格列汀、恒格列净三大创新药先后递交上市申请，根据医药魔方数据，这三个品种目前均已完成现场检查，预计很快即将获批上市，并有望参与2021 年底的医保谈判，为公司后续业绩增长带来贡献。

    疫情不改研发投入，创新药密集收获带来持续增长动力。2020 年研发投入49.89 亿元，同比增长35.81%，占收入比重从去年16.73%提升至17.99%，已经逐步接近海外大型跨国药企的研发投入比例。公司在研管线已有约60 个新分子实体处于临床阶段，其中临床III 期的超过10 个。创新药正迎来源源不断的收获期，卡瑞利珠单抗鼻咽癌一线、氟唑帕利复发性卵巢癌维持治疗适应症已经报产并纳入优先审评；CDK4/6 抑制剂SHR6390 乳腺癌二线报产并纳入突破性疗法，卡瑞利珠单抗食管癌一线、鳞状NSCLC 一线达到主要终点；JAK1 抑制剂SHR0302 特应性皮炎、SHR6390 乳腺癌二线、卡瑞利珠单抗联合法米替尼宫颈癌二线治疗纳入突破治疗。

    加快对外合作步伐，license-in/out 同步加速。2020 年内公司先后将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、PD-L1/TGF-βRII 双抗等品种韩国市场销售权益授权给三家韩国药企。产品引进方面公司也逐步呈现开放态度，投资璎黎药业获得PI3Kδ抑制剂大中华地区权益，与司太立就碘海醇和碘帕醇展开合作，从德国Novaliq引进的干眼症药物0.1%环孢素A 制剂和全氟己基辛烷均已进入III 期临床。海外临床进展方面，卡瑞利珠单抗联合法米替尼治疗晚期实体瘤、氟唑帕利联合阿比特龙片和泼尼松治疗前列腺癌分别获FDA 批准开展II 期和III 期临床。公司引进来和走出去都取得积极进展。

    注射剂集采一过性影响有限，不改长期创新趋势。第五批集采报量启动，公司涉及存量较大的品种包括苯磺顺阿曲库铵、多西他赛、碘克沙醇、奥沙利铂等，碘克沙醇、奥沙利铂一致性评价尚未过评，但按申报时间进度推算，公司均有望在正式招标之前过评。我们预计本次集采将于2021 年Q4 正式执行，对2021年业绩影响有限，将一过性影响2022 年业绩，但公司创新药正处于密集上市和快速放量期，预计2022 年公司整体业绩仍将保持较好增长。医药行业创新的长期发展逻辑不变，创新药市场有大幅扩容空间。公司是国内医药创新的旗舰企业，绝大多数热门靶点研发进展国内领先，销售能力强大，未来会充分享受国内创新药的蓬勃发展。

    盈利预测与估值：我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为358.29 亿元、399.73 亿元和481.45 亿元，同比分别增长29.19%、11.56%和20.44%，归母净利润分别为79.96 亿元、96.53 亿元和117.69 亿元，同比分别增长26.35%、20.72%和21.92%。当前市值对应2021-2023 年PE 分别为55X、45X 和37X。

    　　公司是国内创新药龙头企业，创新药管线丰富，长期发展稳健，维持“买入”评级。

    风险提示：药品研发的风险；市场容量不及预期的风险；销售低于预期的风险；仿制药大幅降价风险