固收深度报告:隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效?

类别:债券 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:李勇 日期:2021-04-20

  事件

    隐含税率可以作为衡量债市牛熊的指标,但是近期其值一直处于低位,对于债市的波动情况并不敏感。考虑到摊余成本法债基的集中发行和2020 年国债供给放量,我们尝试解答隐含税率是否受摊余成本法债基发行和国债供给的影响,以及它何时能够重新适宜作为债市牛熊切换的信号。

      观点

    隐含税率为何可以作为衡量债市牛熊的指标:隐含税率是国开债和国债收益率之间的差除以国开债收益率的比值,这一指标通常具有牛市下行,熊市上行的特征。这一现象产生的原因是国债和国开债所吸引的资金差异。

    过去几轮牛熊周期时隐含税率是否可以作为切换的信号:我们选取近两轮熊转牛的时间段(2012.7-2013.11 和2016.10-2018.1)进行分析,发现在第一轮熊市中,10 年期国债收益率的高点出现在2013 年11 月20 日,为4.7222%,在这一高点出现之前,隐含税率于2013 年10 月31 日首次突破20%;在第二轮熊市中,10 年期国债收益率的高点出现在2018年1 月18 日,为3.9797%,隐含税率在2018 年1 月5 日突破20%。如果按照以上规律来进行推演,那么我们可以通过观察隐含税率的高点来判断债市是否即将进入熊转牛的拐点。但是2020 年4 月开始的本轮熊市中隐含税率一直处于低位,这对我们判断拐点形成了困难。

    隐含税率为何保持低位:(1)需求端:2020 年5 月后,货币政策边际收紧造成债券收益率上行,净值型基金产品波动加剧,摊余成本法债基的优势显现,发行规模上升。摊余成本法债基同质化特征较为明显,在大规模建仓时大额的配置需求会拉低债券收益率。第一轮成立高峰时第一名重仓债券70%以上均为政金债,受监管政策中信用债AAA 以下品种不能融资回购,AAA 品种杠杆比例不超过120%的要求限制,第二轮发行高峰时已披露第一名重仓债券为政金债的比例更是达到了100%。(2)供给端:除了摊余成本法债基集中发行对隐含税率的影响之外,国债和国开债供给量之间的差异也会对隐含税率造成一定影响。2020 年我国采取了积极有为的财政政策来对冲新冠疫情这一“黑天鹅”事件的影响,首次将赤字率提升到3.6%,同时宣布发行1 万亿抗疫特别国债。这一举措大大提升了国债的供给量,造成了国债收益率的上行以及隐含税率的下行。

    影响隐含税率走势的因素何时消退:(1)摊余成本法债基发行:通过统计目前已审批待发行和已受理待审批的定开债基,我们预计2021 年三季度后,拥有剩余发行额度的公募基金公司已不多,届时摊余成本法债基的发行规模将会下降,其对于隐含税率的影响也将逐渐消失,隐含税率更适宜作为债市牛熊切换的信号。(2)国债和国开债供给差异:根据中央财政赤字27500 亿元和2021 年国债到期量39603 亿元(截至2021年3 月31 日),我们预计全年国债发行量约为6.7 万亿元。若考虑2021年国债净发行额可能超过财政赤字和贴现式国债当年存在到期的状况,则国债净发行量可能更高。即使如此,由于抗疫特别国债的退出,今年的国债发行量还是远低于去年的7.1 万亿元,由于国债和国开债供给量差异对隐含税率造成的冲击将大大减弱。

    风险提示:摊余成本法债基发行规模超预期,国债及国开债供给量和供给节奏超预期,隐含税率波动超预期。