桐昆股份(601233)年报点评：涤纶长丝行业景气复苏 浙石化收入贡献有望高增长

　　事件：公司发布2020年报，2020年公司实现营业收入458.3亿元，同比下滑-9.4%；实现归母净利润28.47亿元，同比下滑-1.3%，业绩符合预期。

    　　2020年涤纶长丝毛利率下滑，2021年行业景气度已明显好转。公司主营产品涤纶长丝和PTA毛利率都明显下滑，其中涤纶长丝毛利率从2019年的13.15%缩窄至2020年的7.93%，下滑较为明显.公司全年整体销售毛利率从2019年的11.81%下滑至2020年的6.32%。新年以来，在海外疫情受控需求预期向好局面下，下游织造开机率逐步回升至高位，下游补库存带动涤纶长丝利润快速扩大，涤纶长丝POY现金流生产利润达到1000元/吨以上，行业景气度显著回升。

    　　浙石化收入开始放量，有望继续大幅增长。在去年新冠疫情冲击下，浙石化仍然表现出了较强的盈利能力，实现了全年利润112.3亿元，为公司贡献了22.3亿元投资收益。2021年，浙石化二期将全面投产，产能扩大一倍，民营大炼化强劲的盈利能力已经得到了充分证明，预计公司2021年投资收益将大幅增长。

    　　聚酯行业面临洗牌，公司处于有利位置。聚酯产业链经过本轮产能扩张，形成了上游原料较为过剩，下游聚酯扩张较为有限的局面，原料端有望向聚酯端让利。其中涤纶长丝环节扩产受到卷绕头供应限制，格局较为健康，PTA行业面临洗牌，公司拥有PX-PTA-涤纶长丝一体化优势，在行业竞争中处于有利身位。

    　　投资建议： 我们预计2021-2023 年公司可实现归母净利润46.64/66.93/73.28 亿元， 同比+63.8%/+43.5%/+9.5% ， 对应P/E 为10.1/7.0/6.4，对应EPS为2.04/2.93/3.20，给予“买入”评级。

    　　风险提示：需求不及预期,项目推进不及预期，原油大涨挤压利润