森马服饰(002563)：砥砺奋进、复苏持续

　　事件描述

    　　公司发布2021 年第一季度业绩预告，预计公司2021Q1 实现归母净利润3.2~3.8 亿元，同增1730.4%~2073.6%。

    　　事件评论

    　　改善延续，业绩高增。随着疫情逐渐缓解、零售复苏，森马服饰自2020Q2 以来呈现出逐季改善态势。在2020Q1 的低基数效应下，公司2021Q1 业绩表现亮眼，归母净利润同增1730.4%~2073.6%。若以2019Q1 为基数，归母净利润同增-7.77%~9.53%，增速中位数为0.88%，录得正增长。考虑到零售恢复、渠道库存去化背景下，预计公司2021Q1 电商维持较高增速，利润率较低的电商渠道占比提升下，收入端增速表现或优于利润端。

    　　营收结构变化下，报表端滞后效应减弱。不考虑K 业务，2020 年受加盟业务净关店956 家影响，加盟业务占比同比下降11pct 至45.4%，叠加电商业务占比上升，公司报表恢复滞后零售端的效应将进一步减弱，此亦验证了我们之前关于疫情影响基本过去、公司未来经营预期乐观的判断。

    　　轻装上阵，预计未来业绩修复情况更好。考虑到一般公司快反不太会在春季货品中发挥作用，加之春节不返乡的鼓励政策，拖累下沉市场为主的森马服饰经营表现。

    　　在这样的背景下，公司2021Q1 业绩较2019Q1 可比口径亦降幅有限，预计零售端的复苏仍将持续。在公司2020 年存货下降、经营性现金流净额大幅增长，运营质量持续向优的背景下，公司2021 年轻装上阵、砥砺前行。另外，一季度服装公司经营都较为谨慎，预计公司未来业绩修复情况将会更好。

    　　休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。较2019Q1 高基数，公司收入与业绩恢复情况较好，验证公司经营情况恢复良好且预计后续仍将持续。

    　　未来休闲装在产品与渠道变革并举下，企稳修复可期；而童装龙头地位在良好现金流储备下，基于渠道、产品优化得以强化，进一步带动公司溢价提升。预计公司2021-2022 年归母净利润为16.97 亿元、19.76 亿元，对应PE 为17.7、15.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 零售环境恶化的风险；

    　　2. 产品风格及渠道结构调整效果不及预期的风险