国都投资研究周报
本周策略：
政策短期中性中期或趋松，股票估值下修压力有望趋缓一、宏观经济展望：恢复动能见顶放缓，消费与投资低位缓升1、经济恢复增长态势：实际 GDP 同比增速已于 20Q4 见顶，工业增速见顶回落而投资与消费低位缓升。21Q1 我国实际 GDP 同比增长 18.3%（名义 GDP 同比增长 21.2%），剔除 20Q1 低基数效应，较 19Q1 增长 10.3%，两年平均增长 5.0%。其中，工业、投资、消费各同比增长 24.5%、25.6%、33.9%，两年平均各增长 6.8%、2.9%、4.2%；与疫情爆发前的增速对比可知，自 20H2 起工业生产增速持续显著高于疫情前 6%附近水平，投资增速持续略低于疫情增速但呈现缓慢回升态势，而消费增速修复节奏相对滞后但呈现稳步恢复动能。
一季度实际 GDP 同比增速略低于市场一致预期值 18.4%，主要系 3 月工业增速回落超预期所致；3 月工业增加值同比增长 14.1%，低于市场预期的 18.0%，当月的两年平均增速 6.8%，也显著低于前 2 月的两年平均增速 8.1%；此外，3 月季调环比增速，已从 1、2 月的 0.66%、0.69%放缓至 0.6%。3 月工业增速低于预期，主要原因或包括：今年“就地过年”
复工偏早生产前置、前期大宗商品价格显著上涨压力等。
短周期来看，我国经济在 20 年初疫情暴发与防控压力高峰冲击下滑后，已连续四个季度处于后疫情下的修复阶段，且 20Q4 已逐步修复至疫情前水平。自 20 年二季度国内疫情防控取得战略成果、复工复产、复商复市深化推进，经济增速由负转正并逐步加速回升，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义 GDP 各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，剔除低基数效应取两年平均增速的 21Q1实际/名义 GDP 同比+5.0%/+7.1%。结合单季度实际 GDP 同比增速变化来看，后疫情经济恢复增速已于 20Q4 阶段见顶。
2、环比增速普遍回落，印证经济恢复逐季放缓态势。经济环比动能而言，20 年二季度国内复工复产、复商复市前中期的经济环比恢复强劲，2Q20 季调环比增速达+11.6%，而 2Q20 起经济恢复逐步转入中后期，经济环比动能趋缓，3Q20、4Q20、1Q21 季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%、+0.6%，其中 1Q21 的季调环比增速为近十年次低（1Q20 疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%），也显著低于 15-19 年同季环比增速均值+1.8%，表明后疫情下国内经济恢复动能仍强于常态水平，预计有望持续至 2Q21。
以上经济环比动能趋缓的判断，从 21 年前三月工业、投资、消费环比增速的再次趋缓也进一步得到印证；21 年 1-3 月工业、投资、消费月均环比+0.65%、+1.39%、+0.76%，显著低于 20 年 4-12 月疫情防控见效后的月均环比+1.06%、+1.42%、+1.83%。值得注意的是，1Q21 工业、投资、消费环比增速，仍高于疫情前 19 年月均环比+0.61%、+0.93%、+0.69%，表明当前经济环比恢复动能仍强于疫情前的常态水平3、经济恢复结构趋于均衡：工业与地产增速见顶回落，投资与消费有望低位回升。疫情后的近一年，国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡，主要原因在于：经济慢变量消费端恢复偏弱，主要系疫情散发与防控、居民收入增速放缓压制消费的快速回升所致；而经济快变量工业生产端相对强劲，主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大，驱动我国出口贸易保持高增速所致；投资增速持续低位，主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致。
国内疫情防控已战略见效近一年，欧美等发达经济体新冠疫苗正加速接种，21 年全球主要经济体供需趋势性回暖。
结合 1Q21 及单月增速变化，近中期展望我国工业、投资、消费增速走势如何？
1）工业增速或阶段见顶，21 年前高后低趋势缓慢回落。生产供应端方面，受海外供需缺口拉动，工业生产已于20 年 7 月起持续保持在疫情前水平之上，而随着欧美疫情趋势缓和供需缺口收敛，国内工业产能利用率已升至高位、大宗商品价格高涨等不利因素显现，工业增速或阶段见顶回落。
一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，前两月两年平均增速+8.1%，创近三年新高后，3 月平均增速放缓至+6.8%，虽然仍明显高于 19 年月均或累计同比增速+5.7%，但结合近一年工业增速变化可知，工业同比增速已于 21前两月阶段见顶；
二从工业产能利用率来看，一季度全国工业产能利用率为 77.2%，比上年同期上升 9.9 个百分点，较 20Q4 阶段顶点环比回落 0.8 个百分点，但仍为近十年较高水平；其中制造业产能利用率为 77.6%。考虑到工业产能利用率已升至十年高点，预计工业生产增速难以继续提速。
展望 21 年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数。全年来看，工业增速有望从 20 年的+2.8%，显著反弹至 21 年的+8.5%附近。
2）制造业与基建投资低位反弹，有望驱动固定资产投资增速低位回升。预计 21 年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效（企业中长期贷款持续旺盛），叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；21 年地方专项债略降、财政总支出稳中有升，基建投资有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资韧性虽好，但受去年连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政，预计房地产投资增速稳中缓降至 5%下方附近。综合而言，21 年制造业投资增速有望显著反弹，提振固定资产投资增速回升至+8.0%附近。
21Q1 固定资产投资同比增长 25.6%，两年平均增长 2.9%；环比增长 2.06%，其中 3 月环比增长 1.51%。分领域与2019 年相比，21Q1 地产、基建、制造业投资两年平均增长 7.6%，2.3%、-2.0%，民间投资两年平均增长 1.7%；高技术制造业、高技术服务业投资两年平均分别增长 10.7%、8.2%，高于其他领域的投资水平。3 月，制造业、基建、房地产投资各同比增长 25%、25.3%、15%，3 月制造业投资的环比增速高于历史同期。
从房地产拿地、新开工增速回落来看，房地产投资增速面临高位放缓压力；一季度，全国商品房销售面积两年平均增长 9.9%，到位资金两年平均增长 10.4%（但主要来自定金及预收款、按揭贷款），房地产开发企业土地购置面积同比增长 16.9%、土地成交价款同比下降 17.3%；3 月份房地产开发景气指数环比回落 0.12 至 101.29。
3）就业及可支配收入稳步改善，消费增速回升可期。展望 21 年，随着就业改善、居民可支配收入回升及疫情影响弱化，预计被压制或延后的消费有望释放，重点为家装家具家电、汽车、服装等可选消费需求的释放，及餐饮、酒店旅游、教育、影视文化等服务消费的回归正常。预计 21 年消费增速有望转正并大幅反弹至+14.5%附近。
3 月消费同比、环比增速均呈现回暖态势，3 月同比增长 34.2%，比 1-2 月份加快 0.4 个百分点，两年平均增长 6.3%，环比增长 1.75%，也较此前五个月明显回暖。一季度来看，餐饮收入同比增长 75.8%，两年平均下降 1.0%；商品零售额同比增长 30.4%，两年平均增长 4.8%。单月 3 月而言，餐饮收入同比增长 91.6%，两年平均增长 0.9%；商品零售同比增长 29.9%，两年平均增长 6.9%。
此外，21Q1 服务业稳定恢复，其中交通运输、仓储和邮政业，房地产业增加值同比分别增长 32.1%、21.4%，两年平均分别增长 6.6%、6.8%。3 月全国服务业生产指数同比增长 25.3%，两年平均增长 6.8%；3 月非制造业商务活动指数环比大幅反弹 4.9 个百分点至 56.3%，创近一年次高水平，结束此前环比连降三月态势，预计随着疫情显著缓和、疫苗接种加快，服务消费回暖可期。
3 月服务业商务活动指数环比大幅回升 4.4 个百分点至 55.2%，其中铁路运输、航空运输、电信广播电视卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业的商务活动指数运行在 60.0%以上高位景气水平。
支持消费低位回暖的驱动力，主要源自经济逐步恢复正常后就业改善、居民可支配收入回升。3 月全国城镇调查失业率为 5.3%，比 2 月份下降 0.2 个百分点，比上年同期下降 0.6 个百分点；一季度全国居民人均可支配收入同比名义增长 13.7%，两年平均名义增长 7.0%，扣除价格因素同比实际增长 13.7%，两年平均增长 4.5%。一季度全国居民人均可支配收入延续上年同期以来增速逐季走高的趋势，保持稳定恢复性增长。
4、从企业库存来看，20 年四季度末开始转入补库存，20Q1、Q2、Q3 分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9 月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10 月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。随着 20 年 11 月初国内外工业商品转为趋势反弹，以及企业盈利回升预期改善，工业企业产成品存货连升四个月至 21 年 1-2 月的+8.6%，且产成品库存周转天数同比减少了 6.4 天，21 年二季度前随着 PPI 同比涨幅的进一步扩大，工业企业或将加速主动补库存。预计 21 年全球需求回暖、大宗商品价格及 PPI 上行，工业企业刚启动的补库存有望延续。
5、21 年经济增速前高后低，四季度放缓至预期值下方后或存在政策放松可能。展望 2021 年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为 21 年全球经济的恢复创造必要条件。从驱动力结构来看，21 年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。
具体经济增速方面，20 年前低后高的基数效应下，预计 21 年季度 GDP 同比增速前高收低，21 年二、三、四季度的实际 GDP 同比增速预计为 8.2%、6.3%、5.5%附近，预计 21 年实际、名义 GDP 同比为+9.0%、+11.0%附近。
若 21Q4 实际 GDP 同比增速放缓至 6.0%下方，考虑到未来 15 年我国 GDP 年均增速在 4.7%附近的要求，预计届时稳增长重要性显现，届时政策或存在放松可能。
二、宏观政策展望及其影响：经济恢复动能见顶回落，政策短期中性中期或趋松，股票估值下修压力有望趋缓1、经济恢复正常，政策回归常态。20 年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”
效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，20 年我国实体经济宏观杠杆率显著攀升 23.6 个百分点至新高 270.1%，年度升幅创历史纪录次高（09 年应对全球金融危机大幅提升了 31.8 个百分点），也远高于近三十年年均 6.0%的杠杆率升幅；，其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升 10.4、6.1、7.1 个百分点。
20 年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21 年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由 20 年上半年的宽货币宽信用，转为 20 年 7-10 月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计 21 年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。
展望未来，21 年财政赤字率小幅下调至 3.2%，地方政府专项债发行规模略收窄至 3.65 万亿元，调降幅度均好于预期；但从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，年初新增社融同比收缩压力仍将持续。展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及 21 年我国名义 GDP 增速 10%附近测算，预计 21 年的 M2、社融存量同比增速预期目标，分别由 20 年的 10.1%、13.3%下调 1-2 个百分点至 9.0%、11.0%附近。
2、经济恢复动能见顶回落，政策短期稳定中性中期存在放松需要。如前分析，国内经济恢复动能已见顶回落，此前快变量驱动力工业生产将趋势放缓，后续经济恢复有待消费、制造业投资等慢变量的低位回升。预计年内季度GDP 同比增速逐季明显放缓，21 下半年或放缓至年度预期值附近，并存在逼近未来 15 年增速目标要求的压力。结合以上近中期经济动能变化趋势，预计政策短期进入中性观察期，中期稳增长上升后或放松。
3、结构性金融政策持续，剩余流动性收敛压力或渐入尾声，股票估值下修压力有望趋缓1）货币、信贷、社融增速均显著回落。新近发布的 3 月 M2、社融、贷款同比增速均显著回落，延续去年底以来的趋势性走势，上个月经历短暂反弹。（1）3 月社融、M2 同比增速较上月分别回落 1.0、0.7 个百分点至 12.3%、9.4%，创近 11、13 个月新低，此前两者已于 20 年 6、10 月阶段见顶后趋势缓降。3 月 M2 快速回落至逾一年低点，主要系去年同期存款基数偏高所致；同时，M1 同比增速连降两个月至近八个月低点 7.1%。
（2）3 月人民币贷款存量同比增速较上月回落 0.5 个百分点至 13.0%，创近 12 个月新高，然而，贷款存量同比增速连续 12 个月保持在四年半高位平稳区间 13.0-13.5%，表明表内信贷对实体经济支持平稳。
2）货币供应与信用融资增速趋势回落，符合预期。此前我们多次分析指出，3 月起社融增速趋势回落，二季度货币信用政策或易紧难松。以上判断依据主要在于：
首先，从宏观目标来看，21 年稳杠杆防风险为两大重点任务，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中央定调，并结合 21 年我国名义 GDP 增速 10%附近测算，预计 21 年的 M2、社融存量同比增速预期目标，分别由 20 年的 10.1%、13.3%下调 1-2 个百分点至 9.0%、11.0%附近。因此，3 月 M2、社融增速的回落，乃属货币信用政策回归常态化下的趋势收敛。
其次，从信贷社融投放节奏来看，21Q1 人民币贷款、社融已累计投放 7.91、10.24 万亿元，同比增加-0.84、+0.66万亿元；预计 21 年新增信贷、社融总量与 20 年的 20.0、34.9 万亿元基本持平，同时考虑 20Q2 为信贷、社融投放高峰期，预计 21Q2 信用政策易紧难松。
整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由 20 年上半年的宽货币宽信用，转为 20 年 7-10 月的稳货币宽信用、20年 11 月以来的稳货币紧信用；预计 21 年二季度为本轮 PPI 上行峰值区间 5-6%，届时货币信用政策更易紧难松。
21 年下半年若经济稳增长压力上升、通胀回落温和，届时或再度灵活边际调整为适度宽货币稳信用。
3）结构性金融政策下表外转表内持续。结合去年下半年以来的企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，结构性金融政策持续，政策导向为“兴制造业抑房地产稳基建”，压降表外的同时满足表内融资需求，做到防范金融风险。
（1）3 月新增社融、信贷各为 3.34、2.75 万亿元，去年同期高基数效应下同比少增 1.84、0.29 万亿元；其中新增社融低于预期，主要系：一压降表外融资，3 月信托贷款、未贴现银行承兑汇票各压降 0.18、0.23 万亿元，表外融资同比压降规模多增 0.64 万亿元；二当月企业债融资 0.35 万亿元，同比少增 0.64 万亿元，需要指出的是，当月企业债融资规模与 19、18 年同期相比基本持平；三当月地方政府专项债融资 0.31 万亿元，同比少增 0.32 万亿元，但与 19 年同期基本持平。
（2）表外转表内融资持续：一融资类信托整改新政压力下，信托贷款自 20 年下半年以来持续显著压降，已连续十一个月共压降 1.32 万亿，同期信托、委托贷款及未贴现银行承兑汇票等表外融资共压降 1.27 万亿元；二表内融资占比持续提升，新增人民币贷款占社融累计值比例已自 20 年 10 月的 55.96%快速上升至 21 年 3 月的 77.3%，创 18 年 4 月以来新高。需要指出的是，信贷融资占比显著提升，除表外融资显著压降所致之外，去年四季度高等级信用债违约后的企业债券发行融资降温也有关，新增企业债券融资累计占比已自 20 年 10 月的 13.3%显著下降至21 年 3 月的 8.4%（近两月企业债融资占比略有上升）。
4）企业中长期贷款持续高增，预示制造业投资回暖延续。实体企业中长期信贷连续十三个月同比增加 0.37 万亿元，且 21Q1 同比显著共多增近 1.43 万亿元；企业中长贷需求保持旺盛，表明随着企业盈利改善、产能利用率已处于历史高位区间，制造业投资扩产意愿与动力较足，为 21 年经济回升两大动力之一，也符合监管层的结构性金融政策导向，即压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。
5）居民中长贷同比连续多增，关注后续回落压力。居民中长贷今年前三月同比持续多增共 0.72 万亿元，或与年初商业银行提前释放额度有关，也表明短期房地产销售仍保持平稳；中期展望，房住不炒政策调控定力足，预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，居民中长贷增速将趋降，或是后续表内紧信用的重要方向之一。
4、国内剩余流动性收敛压力或渐入尾声，对股票估值下修压力有望趋缓。分析货币信用变化趋势对股市的影响，普遍选取 M2-名义 GDP 增速、或 M1-PPI 两个表征剩余流动性指标观察。当前 M2、M1 增速已回落至 9.4%、7.1%，分别位于近一年内低位，而参考年内 M2 与名义 GDP 增速基本匹配判断，预计 M2 增速合意目标在 9-10%区间，预示着后续 M2 继续下降空间非常有限，而 M1 有望随企业盈利改善而上升；同时，名义 GDP 增速预计逐季回落，年内PPI 同比涨幅峰值区间集中于二季度。
综上判断，后续 M2、M1 增速大概率企稳甚至阶段性上升，而下半年名义 GDP、PPI 增速将趋势回落，因而 M2-名义GDP、M1-PPI 两大表征剩余流动性指标，收敛压力或渐入尾声，下半年存在改善空间，届时股票估值下修压力有望趋缓。
