药明康德(603259)：主业业绩高增长 CDMO板块增长强劲

　　公司发布2020 年年报：全年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润、经调整Non-IFRS 归母净利润165.35、29.60、23.85、35.65 亿元，同比增长28.46%、 59.62%、24.60%、48.10%； 2020Q4 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润、经调整Non-IFRS 归母净利润47.21、5.92、7.31、10.88 亿元，分别同比增长31.36%、562.03%、265.52%、92.57%。

    　　一体化赋能平台大小客户通吃，客户粘性不断增强。20 年公司新增1300 家客户，合计为全球30 多个国家超4200 名客户提供服务。在大客户方面，前20 大制药企业贡献54.27 亿元收入，占总收入32.8%，同比增长28.8%； “长尾”和中国客户方面贡献111.08 亿元收入，占总收入67.2%，同比增长28.3%。

    　　20 年公司原有客户贡献155.04 亿元收入，占总收入的93.8%，同比增长32.1%。2015-2020 年间，公司前十大客户保留率100%，客户粘性强。

    　　CDMO 板块增长强劲。CDMO 实现收入52.82 亿元，占公司收入占比提升至32%，同比增长40.78%。20 年小分子CDMO 数超1300（+30%）,其中III期项目数45 个（+12.5%）、商业化项目28 个（33.3%）。品牌效应下，公司从外部赢得32、3 个II 期、III 期项目。“跟随药物分子”战略下，20 年实现首个从原料药到制剂的综合创新药CMC 项目（NMPA 批准的奥布替尼）。

    　　安评业务高增长，临床CRO在手订单充沛。中国区实验室服务实现收入85.46亿元，同比增长32.02%，其中化学FFS、安评业务收入分别同比增长35%、74%；美国区实验室服务实现收入15.16 亿元，同比下降2.96%，其中共36个CTDMO 服务，包括24 个I 期及12 个II/III 期项目，预计21 年将有2-3个项目进入BLA 阶段；临床CRO 实现11.69 亿元，同比增长9.98%，其中CDS 及SMO 在手订单同比增长48%、41%。CRC 人数已超3300 人，SMO项目继续保持国内行业第一位置。

    　　估值与盈利预测。CRO 与CDMO 行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。我们预计2021-2023 年EPS 分别为1.77、2.49、3.18 元，公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予21 年80-85 倍PE 比较合理，对应合理价值区间为141.60-150.45 元，结合DCF 估值对应每股现值为142.94 元落在该区间内，我们给予合理价值区间为141.60-150.45 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。医药研发投入增长放缓；监管政策变化；行业竞争加剧；核心技术人员流失。