桐昆股份(601233)：疫情不改龙头本色 稳步扩张助力成长

　　事件描述

    　　公司发布2020 年年报，全年实现营业收入458.3 亿元，同比减少9.4%，实现归属净利润28.5 亿元，同比减少1.3%，实现归属扣非净利润27.7 亿元，同比减少1.0%。其中Q4 单季度实现收入130.1 亿元，同比减少2.5%，环比增长13.4%；实现归属净利润10.4 亿元，同比增长140.7%，环比增长32.2%；实现归属扣非净利润9.9 亿元，同比增长130.2%，环比增长29.4%。公司拟每10 股派息1.30 元（含税），现金分红总金额达2.97 亿（含税），分红比例为10.4%。

    　　事件评论

    　　主业盈利逐季改善，浙石化贡献投资收益。公司2020 年度POY、FDY、DTY 销量分别为467.1、108.9 和75.0 万吨，合计销量同比增长15.2%，其中Q4 单季度合计销量同比增长26.8%，环比增长11.9%。2020 年PTA 销量为58.8 万吨，同比增长1.7%。在疫情影响需求，叠加油价大幅波动的背景下，2020 年POY、FDY、DTY 平均销售价格分别同比下滑31.1%、26.3%和23.8%。由于原油价格大幅下跌带动PTA、MEG、PX 等原料采购价格分别同比下降34.7%、18.0%和36.4%，因此2020 年POY、FDY、DTY 价差分别同比下降33.3%、13.5%和11.3%。整年看，由于新冠疫情影响逐步减弱，下游纺服需求逐步修复，叠加秋冬面料需求放量，公司盈利能力修复，业绩逐季改善。此外公司2020 年投资净收益达21.7 亿元，Q4 单季度为6.5 亿元，主要系按照权益法确认参股20%浙石化的投资收益。

    　　毛利率环比略有下滑，期间费用率减少。2020 年公司整体毛利率为6.3%，同比下降5.5 pct，主要由于疫情影响，纺服需求下行，涤纶长丝及PTA 行业景气位于低谷，其中Q4 单季度毛利率为6.8%，同比下滑1.1 pct。2020 年公司期间费用率为4.7%，同比基本持平，Q4 单季度为3.5%，同比下降1.2 pct，环比减少2.0pct，其中销售、管理、财务及研发费用率分别环比减少0.7、0.1、0.7 和0.5pct。

    　　新项目稳步推进，一体化布局助力成长。如东洋口港年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目已开工建设，恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织助剂项目已环评，沭阳临港产业园项目已开展报批，新项目投产后有望点燃成长动力。

    　　维持“买入”评级。公司为涤纶长丝龙头，秉持“宝塔型”发展策略，打造聚酯行业航母巨轮。考虑浙石化投资收益，预计2021-2023 年公司归属净利润分别为60.5亿元、73.2 亿元和81.9 亿元。

    　　风险提示

    　　1. 下游纺服需求不及预期；

    　　2. 公司洋口港新项目投产进度缓慢。