格力电器(000651)：改善预期强化 期待龙头复归

　　我们当前推荐格力的逻辑核心：①安全边际明显，较其他龙头更优的风险收益比；②经营+治理改善预期逐步强化，股权激励推出有望确立拐点。

    　　一、安全边际：两年承压后或已明确筑底

    　　过去两年，公司股价表现受制于双重压力。①行业：价格战+疫情导致底部；②公司：内部渠道、治理双调整。两年承压也基本确立了公司的安全边际。当前看：无论是行业或公司，至暗时刻均已过去：行业复苏量价向上，公司改革有线上份额提升等阶段性成效（据奥维，2020 年格力线上份额达29%，同比+6.7pct）。改善之下或迎来上行空间。

    　　如从龙头间对比看：按wind 一致预期（取自2021 年4 月18 日），格力2021 年PE15x、美的19x、海尔25x；横向对比亦彰显格力较强性价比。

    　　二、经营改善预期的强化？库存问题基本解决，最新业绩展现改革成果2020Q4 公司利润率大幅上行至20%水平，可见在行业复苏下公司盈利弹性极大，且预计渠道结构改变叠加高毛利机型占比提升也助推了公司盈利。

    　　2021Q1 公司渠道策略已从压货转向零售为主导，导致淡季下销量较19 年同期下滑（据产业在线，2021Q1 格力销量较2019Q1-19%），且当前渠道改革下公司对渠道提价相对较克制。但我们也强调：渠道改革后公司库存压力轻、叠加旺季弹性加大，预计后续空调旺季公司表现将迎来较好优化。

    　　总体看：业绩短期内虽有成本项+地产影响等疑虑，但在低库存+均价回升下，短期反弹趋势的确立仍较明显。长期业绩助推还是来自改革持续深化，削减渠道层级带来利润重分配+物流直配等渠道经营提效。

    　　三、治理改善预期的强化？股权激励推出将是拐点2019 年末高瓴入股格力即承诺推出股权激励，当前终于落地：4 月15 日晚间公司公告拟推出不超过3%的员工持股计划。公司长期以来的治理改善预期终于释放出明确信号。

    　　站在更长维度看，携手高瓴，格力的治理改善空间仍大。长期将是一个随信息化、科技化等水平提升，中国制造业在价值链上享更高位置的过程。

    　　四、投资建议：买入评级

    　　未来可见：复苏的行业环境+优化的竞争格局+逐渐强化的经营、治理改善预期+难以颠覆的生产、品牌壁垒，搭配当前相对不高的估值水平，给了公司后续一个较好的起点。短期原材料影响下，我们调整盈利预测，预计公司21-22 年业绩256、316 亿元（前值272、305 亿元），维持买入评级。

    　　风险提示：改革进展、股权激励、行业景气不及预期