桐昆股份(601233)：浙石化贡献业绩 深耕聚酯“再造新桐昆”

事件1：2021年4月15日，桐昆股份发布2020年年报，2020 年公司实现营业收入458.33 亿元，同比下降9.39%；实现扣非后归属母公司股东净利润27.67 亿元，同比下降0.99%；实现基本每股收益1.03 元。其中2020 年4 季度单季实现营业收入130.13 亿元，同比下降2.46%，环比增长13.39%；实现扣非后归属母公司股东净利润9.91 亿元，同比上升130.22%，环比增长29.37%，业绩符合预期。

    事件2：2021 年4 月15 日，桐昆股份发布《关于收购桐昆控股持有的安徽佑顺新材料有限公司股权暨关联交易的议案》，公司拟以9,164 万元的价格收购公司控股股东桐昆控股持有的安徽佑顺新材料有限公司100%的股权。

    点评：

    下半年长丝业绩修复，浙石化项目收益贡献业绩。截止2020 年底，公司拥有420 万吨/年PTA 产能、690 万吨聚合产能、740 万吨/年长丝产能。2020 年全年，公司共生产涤纶长丝656.74 万吨，同比增长15.58%。

    公司共销售涤纶长丝655.61 万吨，同比增长13.22%。各型号产销率分别为POY 99.65%、FDY 99.88%、DTY 100.96%，涤纶长丝整体产销率为99.84%。2020 年受疫情影响，涤纶长丝景气度跌入底部，长丝市场价格同比大幅下滑。2020 年公司销售POY 价格（不含税）为4864.44元/吨，同比下降31.11%；FDY 价格为5537.76 元/吨，同比下降26.26%；DTY 价格为6616.91 元/吨，同比下降23.76%。从单吨毛利方面看，公司三种丝2020 年的单吨毛利分别为305.81 元/吨、682.62 元/吨和827.02 元/吨。涤纶长丝龙头企业在行业景气底部时凭借产业链一体化和产能先进性仍能保证一定的盈利，2021 年以来涤纶长丝行情持续爆发维持高位，公司作为周期板块聚酯龙头，业绩将充分体现龙头高弹性的特征。另外，公司参股20%的浙石化炼化一体化一期项目在2020 年实现完全投产，二期2000 万吨/年项目常减压装置于2020 年11 月率先投料试车，盈利能力逐步提升，浙石化2020 年为公司贡献了22.3 亿元的投资收益，占公司扣非归母净利润的80.59%，是公司利润的主要来源。未来公司将继续受益浙江石化4000 万吨/年项目全部实现满产，业绩仍有较大上升空间。

    收购集团子公司，“再造一个新桐昆”。本次公司收购的集团子公司佑顺新材料主营煤化工产品及其衍生物的技术开发。2019 年10 月，桐昆控股分别与宝钢气体和神皖合肥庐江发电有限责任公司签订合成气和蒸汽供应协议，庐江120 万吨/年乙二醇及配套合成气项目全面启动。项目总投资约114 亿元，分两期建设，一期项目投资55 亿元，建设60 万吨/年乙二醇产能，一期投产后再建设二期。另外佑顺新材料180 万吨/年新型绿色差别化、功能性纤维聚、纺、织一体化项目于2021 年3 月26 日开始进行首次环评公示，该项目将形成180 万吨/年新型绿色差别化、功能性纤维及7 亿米高端面料坯布的生产能力。对于佑顺新材料的收购不仅完善公司乙二醇自产能力，还依据即将建成的乙二醇产能配套布局聚酯产能，形成原料产品一体化的基地。就上市公司自身而言，2020 年4 季度恒超50 万吨/年智能化超仿真纤维项目投产，后道长丝装置将逐步开启。目前公司仍有2 个重大项目正在建设：（1）桐昆（江苏南通如东洋口港）聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目，目前项目仍在建设中。（2）浙江恒翔15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目，目前已经完成前期报批手续，主体结构已封顶。另外公司在沭阳临港产业园建设240 万吨/年长丝（短纤）产能的项目正在规划中，计划总投资达到150 亿元。未来前述项目全部建成后，公司长丝产能将达到1400 万吨，实现公司“再造一个新桐昆”的目标，同时公司继续在聚酯纤维领域深耕，通过纺织助剂项目、乙二醇项目的配套，逐步实现长丝原料自给，并向下游纺织发展，实现聚酯产业链下游全布局，扩大龙头优势。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为60.40 亿元、70.82 亿元和70.72 亿元，EPS（摊薄）分别为2.75 元/股、3.22 元/股和3.22 元/股，对应2021 年4 月16 日的收盘价，PE 分别为7 倍、6 倍和6 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司继续配套原料MEG 及相关辅助产能，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。浙石化二期项目已投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

    风险因素： PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。