徐工机械(000425)：21Q1盈利创新高 混改及资产注入释放新活力

本报告导读：

    2021 年计提回归正常释放业绩弹性，混改及资产注入进度超预期，将激发管理层及员工积极性，盈利能力有望大幅提升。

    投资要点：

    结论：公司2020年营收、归母利润为740亿、37.3亿，增长25%、3%，盈利不及预期，21Q1 预告净利14.5-17.5 亿，增长137-186%，符合预期。

    因汇兑损失较大，下调2020 年EPS 至0.48（-0.1）元，基于行业景气超预期，上调2021-22 年EPS 至0.77（+0.07）、0.84（+0.12）元，基于行业估值，给予2021 年13 倍PE，上调目标价至10.78 元，增持。

    计提加大及汇兑损失影响利润释放节奏，混改完成将回归正常。2020 年归母净利率5%（-1.1pct），加权ROE 11.7%（-0.8pct），主因20Q1-Q3 计提减值损失12.6 亿（2019 全年12.4 亿），此外南美子公司因美元兑巴西雷亚尔升值导致汇兑损失，20Q1-Q3 汇兑损失8 亿（2019 全年汇兑收益3000 万）。混改完成后，公司减值预计回归正常，盈利弹性得以释放。

    21Q1 盈利创新高，混改及资产注入后释放新活力。21Q1 预告归母利润14.5-17.5 亿，同环比均有较大增幅，创单季度新高。2020 年9 月，徐工有限混改完成，2021 年4 月7 日，公司筹划资产重组并停牌，混改后资产注入进度超预期，我们认为资产注入将理顺治理结构，激发管理层及员工积极性，盈利能力有望大幅提升。

    21Q1 板块业绩预告均翻倍以上增长，行业高景气延续。21Q1 挖机销量12.7 万台，增长85%，其中3 月销量7.9 万台（+60%），创历史新高，从龙头主机厂看，业绩预告均实现翻倍以上增长。3 月小松挖机开机小时数122（+8%），设备开工率同环比均显著提高，采购需求依然旺盛。

    风险提示：工程机械销量调头下行，价格战影响盈利能力