凯莱英(002821)：稳健依旧 “漏斗效应”持续彰显

全年剔除汇率影响后预计归母同比增速超41%

    公司4 月15 日发布20 年报，实现收入31.5 亿元（yoy+28.0%）、归母净利润7.2 亿元（yoy+30.4%），与我们预期（归母yoy+35.0%）基本相符。

    全年美元汇率对收入增速影响-0.9pct，汇兑损益对归母增速影响-10.5pct（20 年汇兑净损失5476 万元VS 19 年-331 万元），若剔除汇率影响，预计全年归母增速超41%。综合考虑经营稳健及汇率影响，我们略调整21-23年EPS 至3.97/5.20/6.76 亿元（21/22 年前值4.09/5.36 元）。公司技术工艺全球领先且内生强势，给予21 年85x PE （可比公司Wind 一致预期均值74x），调整目标价至337.32 元（前值314.57 元），维持 “买入”评级。

    海外中小客户表现突出，大型客户持续稳健，国内大放异彩20 年实现商业化阶段收入16.6 亿元（yoy+35.6%）、临床阶段收入11.8 亿元（yoy+17.8%）、技术开发服务收入3.1 亿元（yoy+31.6%），商业化收入引领增长。1）20 年来自海外中小型客户的收入为7.0 亿元（18-20 年CAGR42.1%），在收入中的占比由18 年的18.9%提升至20 年的22.2%；2）20年来自海外大型客户的收入20.8 亿元（18-20 年CAGR 25.8%，收入占比66.0%），对个别大客户的依赖度逐渐下降；3）20 年来自国内客户收入3.7亿元（yoy+69.1%），收入占比从18 年的9.5%快速提升至20 年的11.8%，我们预计主因国内订单充沛，则乐等明星项目陆续进入收获期。

    订单量价双升，临床订单充沛持续赋能商业化项目公司项目承接能力优秀，20 年合计完成686 个项目（yoy+25%），其中商业化、临床III 期、临床I-II 期、技术开发项目分别为32/42/199/413 个，同比均有提升且以临床I-II 项目增速最快（yoy+31%）。公司临床早期订单储备充沛，有望持续向III 期、商业化项目转化提升业绩能见度，“漏斗效应”

    彰显。公司20 年单个商业化项目平均收入为5181 万元（yoy+27%），核心项目承接质量及体量进一步改善。综合量价分析及订单结构，我们看好公司21 年实现30%以上收入同比增速，继续巩固行业地位。

    新业务稳步推进，打造一站式CXO 服务商

    1）新型CDMO：化学大分子、生物大分子、制剂、 ADC、生物酶等CDMO新兴业务快速发展，20 年合计收入1.7 亿元（yoy+53.5%），贡献长期增长点，看好21 年收入维持同比高速增长；2）临床CRO 业务：收购冠勤医药（未上市）进一步夯实临床前CRO 及临床CRO 领域竞争力，该业务20年实现收入4800 万元，我们预计凭借突出的整合效果及充沛的在手订单，公司临床CRO 收入21 有望突破1 亿元。

    风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。