桐昆股份(601233):长丝景气叠加扩能 业绩或持续增量

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:张汪强 日期:2021-04-17

事件:桐昆股份发布2020 年报,报告期内公司实现营业收入458.33亿元,同比-9.39%,实现归母净利润28.47 亿元,同比-1.31%;其中Q4 实现营业收入130.13 亿元,同比-126.19%,环比+13.39%;单季度归母净利润为10.44 亿元,同比+140.74%,环比+32.16%。同时,公司公告2020 年度利润分配方案,拟向全体股东每10 股派发1.20 元,拟派发总额为2.97 亿元,占2020 年归属上市股东净利润比例10.45%。

    点评:公司业绩在一季度受疫情影响拖累,企业长丝迅速累库。据公告数据计算,企业产销率同比-43.7pct,环比-35.46%,营收及毛利下行幅度较大。二季度随着原油价格抬升以及下游复工复产推动需求上行,企业产销两旺,库存开始向下游工厂转移,但海外疫情尚处爆发期终端仍受一定程度抑制,叠加原油价格重心走高,毛利并未出现大幅回暖。三季度主要由于刚性补库(此前这部分补库或在春节后完成,疫情使其延后)以及部分海外订单回流叠加秋冬面料需求增加,需求端出现脉冲式回暖,整体交投一般,企业毛利环比改善。四季度成本端上行,叠加疫苗逐渐普及带动下游预期向好进而向上游传导,支撑长丝价格上行。据公司经营数据,四季度长丝量端产销率环比改善(+6.92pct);价端销售均价环比同时抬升,POY、FDY 以及DTY 单吨价格分别+220.34、+201.50 和+477.18 元。

    化纤景气或可维系,公司业绩增量可期。根据隆众数据,POY、FDY、DTY 在2021 年一季度均价环比分别+1537、+1481 和+1587 元/吨;我们模拟一季度行业利润季度环比分别+415、+360 和+465 元/吨。我们认为随着疫苗普及率提升带动的终端需求恢复,纺服作为可选消费或可迎来景气周期。上游PTA 以及PX 仍处投产大年,未来短期或仍处于供给端消化阶段,判断该环节利润端表现有限(隆众数据,21Q1PTA-PX 价差继续缩窄,环比-150 元/吨),进而我们初步判断PTA环节在打掉加工费后,其价格短期内直接由成本端驱动。而涤纶长丝或在终端消费带动下拉动需求使其利润端扩宽,同时叠加成本端上移的背景,景气程度或可维系。

    产能扩张以及浙石化二期稳步推进。据公告,公司恒超后道长丝逐步开启,洋口港PTA 聚酯纺丝一体化项目以及恒翔表面活性剂、助剂项目处于推进阶段,公司长丝体量正不断扩充。恒翔油剂项目有望打破海外油剂垄断实现进口替代。浙石化二期项目于2020 年11 月投料试生产,以一期项目达产周期推测,二期达产时间或在21 年中旬,届时有望增厚桐昆投资收益。

    投资建议:预计2021-2023 年归母净利润为46.38、54.85 和65.40亿元;维持买入-A 的投资评级。

    风险提示:疫情复发,项目投产不及预期、项目开工率不及预期、安全环保生产风险、产品价格波动风险。