森马服饰(002563)：休闲与童装双龙头 拐点已现、长期增长可期

投资逻辑

    20 年发展铸就休闲服饰与童装双龙头：拥有以森马为代表的成人休闲和以巴拉巴拉为代表的童装两大业务板块，20 年收入占比34%/66%。11-19 年收入、净利复合增速12%、3%，20 年疫情影响业绩承压，近年来童装增速较快占比提升，休闲装保持相对稳定增长。全渠道覆盖，20 年线上/线下收入占比38%/62%，其中线下8725 家门店（休闲3091+童装5634 家，直营681+加盟7693+联营351 家）、经销占比较高，直营、电商增速较快。

    成人装业务：龙头优势持续加强，新定位、新产品开启二次增长。休闲服行业稳定增长，20 年CR10 11.2、较11 年提升5.4PCT，预计21-25 年行业年均复合增速4%、集中度将继续提升。09-19 年公司休闲业务收入年均复合增速7.4%，作为龙头不断夯实品牌、产品、供应链、渠道优势，有望抢占更多市场份额、保持长期稳定增长；短期看，提出“质在日常”、“聚焦新青年”，顺应消费趋势开展品牌、产品全方位革新，有望开启二次成长。

    童装业务：高景气赛道优质龙头，发展空间广阔。童装赛道高景气，15-20年CAGR5 约12.7%、预计未来五年达21.34%，20 年CR10 为14.7%、显著低于发达国家。公司童装业务15-20 年CAGR5 约20.7%明显高于行业，其中主品牌巴拉巴拉作为龙头精准卡位大众童装，20 年市占率7.5%，领先优势持续增强、与第二名差距扩大到3.1pct，叠加马卡乐、迷你巴拉等新品牌培育初见成效，预计未来童装业务将保持较高增速。

    业绩拐点已现，长期空间较大：1）短期来看，20 年业绩承压系疫情影响及Kidiliz 亏损所致，4Q20 原有主业收入、净利分别增9.6%、57%，业绩拐点确立。综合考虑剥离K 公司轻装上阵、疫情影响减淡、新疆棉事件激发国货消费需求提升等，预计业绩修复弹性较大、未来增长可期，21 年休闲和童装有望恢复至19 年90%、增双位数。2）长期来看，森马服饰龙头地位稳固，受益于行业集中度及规模提升，未来有望成就国产大市值服饰龙头。

    估值与投资建议

    公司作为国内休闲装、童装双龙头，领先优势明显，长期空间较大。20 年受到疫情影响，后疫情时代业绩修复弹性较大、估值仍处于较低水平，有望实现业绩、估值双修复，预计21-23 年EPS 为0.59/0.71/0.85 元，给予21 年25 倍PE，目标价14.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    疫情二次爆发影响终端销售、成人装品牌升级不及预期等。