好莱客(603898)：全渠道获客 零售工程双轮驱动

2020 年经营逐季修复，21Q1 归母净利润同增328.8%2021 年4 月14 日公司发布2020 年报及2021 年一季报，2020 年营收同比下滑1.9%至21.83 亿元，归母净利润同比下滑24.3%至2.76 亿元，低于我们此前预期（3.04 亿元），扣非归母净利同比下滑24.7%至2.42 亿元；剔除千川木门并表影响，公司内生收入同比下滑约4.8%。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动-48.3%/-3.8%/7.5%/16.2%，单季归母净利同比分别变动-144.8%/-14.9%/-8.2%/-6.8%。此外，公司21Q1 营收同增203.0%至5.68 亿元，归母净利同增328.8%至0.39 亿元。我们预计2021-2023 年EPS 分别为1.28、1.48、1.67 元，维持“买入”评级。

    疫情影响衣柜表现，千川木门并表助力木门业务发展分品类看，衣柜业务在零售端受新冠疫情影响较大，2020 年营收同比下降9.6%至17.53 亿元；橱柜受大宗业务推动，在低基数上实现快速增长，全年收入同比增长97.1%至1.38 亿元；受益于湖北千川木门并表及大宗渠道发力，木门业务全年收入同比增长188.7%至1.12 亿元。分渠道看，2020年零售渠道收入同比下降5.1%至20.09 亿元，其中经销/直营渠道收入分别同比降低4.2%/25.0%至19.43/0.66 亿元；大宗业务受益于千川木门并表及橱柜、木门大宗业务大力拓展，收入同比增长962.5%至1.23 亿元。

    构筑全渠道获客体系，零售+工程双轮驱动可期线下零售方面，疫情下公司加大对经销商扶持力度，同时加强数字化系统建设赋能终端零售，门店布局亦快速推进，全年经销/直销门店分别净增214/8家至1992/25 家；电商方面，全年通过淘宝/抖音等多平台累计直播场次超300 场，总爆光量超15 亿，全年有效客户数量增长37%，不断推动转化率提升；工程渠道方面，2020 年公司收购湖北千川门窗51%股权，顺势切入知名房企木门供应链，借鉴其成熟的客户拓展及现场管理经验，公司补齐工程渠道短板，未来有望实现零售与工程双轮驱动。

    多渠道+多品类布局，维持“买入”评级

    公司收购千川木门51%股权并于2020 年11 月30 日完成并表，结合千川木门经营情况，我们上调木门业务收入预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为4.00、4.62、5.19 亿元（2021-2022 年原值3.60、4.18 亿元），对应EPS 为1.28、1.48、1.67 元。参考可比公司2021 年23 倍PE 均值（Wind一致预期），考虑到公司2021-2022 年剔除并表的内生归母净利复合增长率低于可比公司，给予公司2021 年18 倍PE，对应目标价23.04 元（前值21.56 元），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。